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远景虽好，但中期面临估值压力 ——TMT之软件服务业09中期策略 投资评级: 投资评级 上次评级 独到观点：1.行业利润在第四季度集中实现导致行业指数在资本市场上表现出了一定的规律性：相对于大盘，行业的超额收益和超额损失在特定的时期内非常明显。 2、尽管长期看好软件及服务业，但就中期而言，行业当前估值处于相对高峰，透支了潜在的增长。我们判断行业4-6个月跑输大盘并有10%以上的调整风险，行业评级为“回避”。 要点： 基础数据: 信息技术指数 三个月涨跌幅 上证综合指数 沪深300指数 近6个月股价相对市场表现: 数据来源：WIND 《投资机会缺乏，交易机会季节性涌现》 ——09年电子信息行业年度策略（09年1月） TMT行业分析师： 86218319 wubh@ 上海市福山路500号城建国际中心 26楼200122 德邦证券有限责任公司 1、软件和IT服务业长期前景看好 1.1 2000年以来行业规模增长迅速 软件行业的规模在过去的8年里以年均复合30%以上的速度增长（见图一）。而在05年前行业规模复合增长率超过40%，属于超高速发展阶段。近年行业增速虽有所下降，但依然保持在20%以上，而在08年遭遇100年一遇的全球性金融经济危机时软件和IT服务业增长速度不降反升，达到近4年的高位，增长速度达29.8%，比经济高峰的07年加快9个百分点。因此软件和IT行业的规模增速依然驶在快车道上。 图1：软件和技术服务近年规模发展情况 资料来源：工信部、德邦证券研究所 进入09年以后，受国际金融危机继续蔓延深化的影响，我国软件业的收入增速出现回落。软件产业累计完成软件业务收入2552.2亿元，同比增长23.5%，比去年同期低7.709年1-4月受国际金融危机继续深化的影响，我国软件产业的收入增速出现回落，软件产业累计完成软件业务收入2552.2亿元，同比增长23.5%，增速比一季度回落0.4个百分点，比去年同期和2008年分别7.7和5.9个百分点。4月当月完成软件业务收入646.3亿元，同比增长22.4%，增速分别回落8.2和.7个百分点 资料来源：工信部，德邦证券研究所 另外，1-4月我国软件出口49.3亿美元，同比增长48.2%，增幅与1-3月基本持平，但比去年同期低6.7个百分点其中软件外包服务出口3.8亿美元，同比增长25.8%，增速较1-3月继续回落4.4个百分点 软件和IT服务业属于轻资产的行业，因此在资产价格持续上涨的通货膨胀中处于劣势。在通胀中，轻资产行业公司一方面因为手中升值的资产较少、无法享受资产升值的好处而变得相对贫穷；另一方面在人力成本和其他成本上还将面临增加的压力。因此，通货膨胀对轻资产的软件信息行业不但没有好处，相反有害。 综合以上几个因素，我们认为软件及服务业基本面因素的情况无法支持当前资本市场中的估值水准而存在较大的调整压力。首先，行业增长由于金融危机的滞后影响导致09年行业规模增长难以达到08年的增速，相反可能出现增速出现较大幅度下滑的态势，即使目前增速下滑有所收窄，甚至有所企稳，但行业增速减缓不可避免。其次，作为行业中的优质群体的上市公司收入和利润增速尚不及行业的增长。最后，已经开始了的价格上涨可能导致通胀预期不断增强，而作为轻资产的软件和IT服务业面临的压力将雪上加霜。因此软件和服务行业在资本市场高估的压力面临调整。 行业基本面和市场表现具有普遍的周期性 3.1第四季度是行业收入确认和利润实现的旺季 根据以往的经验，电子信息行业在每年的最后一个季度是全年的旺季，而且这种特征非常明显。经过统计，在整个电子信息行业中，按照传统其1、2、3、4季度的收入比约为21：21：21：36，即使在08年这样最糟糕的第四季度行业的收入占比也超过全年的三分之一。而利润占比第四季度往往超过40%。 图3：06—08年第四季度电子信息行业收入占全年超过三分分之一 资料来源：信息产业部、德邦证券研究所 作为子行业的软件及服务业其收入和利润的季节性分布和全行业如出一辙。即使稍有出入，其偏离值也微乎其微。在我们统计的软件行业的全体上市公司中07年和08年的数据显示相同的特点。 行业共33家上市公司，07和08年的总收入分别为333.58亿元和380.34亿元，而前三季度总收入分别为222.83亿元和260.84亿元，前三季度占比分别为66.81%和68.1%，相应的第四季度占比为33.19%和31.9%。而从利润看，全行业分别实现利润32.29亿元和38.10亿元，前三季度分别只实现18.89亿元22.73亿元