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金猪：发现成长背后的价值 ——价格隐含增长率（PIG 指标） 贝塔策略工作室 杜丽虹 摘要 几乎每个投资股票的人都知道市盈率（PE ），但市盈率的真实含义到底是什 么？如果说商品市场交易的是商品的使用价值的话，那么股票市场交易的就是上 市公司的成长预期，但遗憾的是在国内证券市场上这种预期是不明朗的，我们既 缺乏一个有公信力的分析师预期增长的统计和公告机制，更缺乏一种将预期增长 与股价联系在一起的机制——10 倍的市盈率对一个钢铁公司到底是高还是低？ 要回答这个问题必须首先弄清这一市盈率背后所隐含的成长预期。另一方面，一 个 10%或者 20% 的增长率到底对一家公司的股票价格会产生怎样的影响？要回 答这一问题也必须首先明确支撑当前股价的成长预期。 但当上市公司的增长预期不明确、基本面信息与股价的联系变得含糊和复杂 时，估值对投资人来说就会成为一种奢侈品，其结果是在一个以散户为主的市场 上，股价脱离其本质而成为一种纯粹的数字游戏，多数投资人’’只看线、不看面”， 只关心技术分析、不关心基本面信息。市场面临较大的投机性风险。 PIG （Price Implied Growth ）指标，价格隐含的增长率，就是要从当前股价 中解读出投资人对该公司的增长预期，然后通过判断这一预期是否合理来判断股 价是否高估或低估。由于 PIG 指标不依赖于分析师的主观判断，因此，具有相 对客观的特性。 同时，PIG 指标虽然简单，但却包含了一家公司所有重要的基本面信息，从 资本结构、盈利能力到风险性，这些信息与市场整体的收益水平和估值水平一起， 反映出公司的基本面状况，并可由此反推出公司的成长预期。也正是因为如此， PIG 与公司基本面之间的一一对应的关系，并不等于与市盈率之间的一一对应的 关系——即使是相同的市盈率，在不同行业里可能意味着完全不同的增长预期。 最后 PIG 指标是依据国际通行的估值原理设计的，它强调资本成本、无风 险收益率、Beta 值和风险溢价等理念，符合境外投资人对 A 股市场的价值判断 ——在国际接轨压力日益增大的今天，这一指标的提出同时也对我们建立 A 股 市场的估值规范提出了更高的要求。为此，我们在提供每期的 PIG 指标值时， 也同时提供 A 股市场的必威体育精装版 Beta 值（包括无杠杆 Beta 和杠杆性 Beta ）、风险溢 价及无风险收益率，从而为更加精细化的 A 股估值奠定基础。 金猪：发现成长背后的价值 ——价格隐含增长率（PIG 指标） 你知道宝钢 5 倍市盈率意味着什么吗？除非你预期该公司未来五年净利润 的年均增长率仅为-8%，否则它就被低估了。那么钢铁行业的第一高价股大冶特 钢的 26 倍市盈率又意味着什么呢？市场预期该公司未来五年年均增长率 48% 。 你知道中兴通讯 25 倍的市盈率意味着一个五年年均 17%的增长预期吗？而长江 电力 17 倍市盈率则揭示了市场 9.2%的成长预期。 引言 几乎每个投资股票的人都知道市盈率（PE ），但市盈率的真实含义到底是什 么？作为一个投资人，当你为海南高速支付了近 200 倍市盈率时，你知道这意味 着什么吗？如果有人告诉你 200 倍的市盈率意味着你预期它在不进行股权融资 情况下未来五年平均每年会有一个 108%的增长率，你还会坚定自己的投资吗？ 作为风华高科的老总，当你看到 90 倍市盈率时，你会怎么想呢？你是否意识到 支撑这一股价背后的是投资人对公司未来五年年均 60%增长率的成长预期，如果 不能达到这一增长要求的话，股价将会大幅下挫。 如果说商品市场交易的是商品的使用价值的话，那么股票市场交易的就是上 市公司的成长预期，但遗憾的是在国内证券市场上这种预期是不明朗的，我们既 缺乏一个有公信力的分析师预期增长的统计和公告机制，更缺乏一种将预期增长 与股价联系在一起的机制——10 倍的市盈率对一个钢铁公司到底是高还是低？ 要回答这个问题必须首先弄清这一市盈率背后所隐含的成长预期。另一方面，一 个 10%或者 20% 的增长率到底对一家公司的股票价格