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企业理论：经理行为、代理成本与所有权结构 迈克尔·C.詹森 威廉·H.麦克林?? 可是，那些股份公司的总经理们管理着他人的而不是自己的钱财，可以料想，他们不会像那些私有合伙入时刻警惕地关注着自己的福利一样，去关注公司的福利。就好像一个富人的仆人那样，他们喜欢留心与主人无关的小东西，并放纵自己去获得。因而在那样一个公司的事务管理中，疏忽和浪费现象必然多多少少地盛行起来。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.) 引言 论文的动机 而且除了综合以上三个领域的理论要素以外，我们的分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优资本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等一系列问题。 我们的理论有助于理解： (1)在一个混合财务结构(包括负债和外部股权两种要求权)的公司里，其企业家或经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价值比他是惟一所有权人时的公司的价值? 版的《财务经济学杂志》1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，pp.305—360)。—— 译者 ** 作者迈克尔·C.詹森(Michael C.Jengen)、威廉·H.麦克林(William H.Meckling)分别是罗切斯特大学管理学研究生院的副教授和院长。该论文的一个早期版本在1974年6月瑞典的Interlake~I市的分析与思想意识研讨会上发表，该研讨会由罗切斯特大学管理学研究生院的政府政策和商业研究中心赞助。作者很感激F.Black、E.Farna、R.Ibbotson、w.Klein、M.Rozeff、R.Weil、O.Williamsom和一位不知名的资料介绍人，也感激他们的同事和罗切斯特大学财务小组的成员们的建议和指正，特别是G.Bentson、M.Canes、D.Hender,,jon、K.LefflerJ.Long、C.Smith、R.Thompsonm、R、Watts和J.Zimmerman 低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手，市场是不是要素市场，以上结论都一样； (2)为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致； (3)为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下，普通股的出售仍是一种可行的资本来源； (4)在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前，为什么负债被当作一种可依赖的资本来源； (5)为什么要发行优先股； (6)为什么会计报告要自愿地提供给债权人和股票持有人，为什么要由管理部门安排独立的审计人员来检查报告的精确度和准确性； (7)为什么贷款人对他放贷的公司的行为经常加以限制，以及为什么公司自己会建议施加这些限制； (8)为什么一些行业以由其所有权人运营公司为特色，而这些公司的惟一外部资本来源是借贷； (9)为什么被高度管制的行业，比如公用事业或银行业，在风险水平相当时比一般非被管制公司具有更高的负债股权比： (10)即使证券分析并不能增加投资者的证券组合收益， 为什么它是有社会化生产力的。. 公司理论：一个空壳? 虽然经济学著作中充满“公司理论”的参考文献，但一般来说，归类于该标题下的材料并不是公司理论而实际上是市场理论，在市场理论中公司是重要角色。公司被当作一个“黑箱”在运作，以便满足关于输入和输出的相关边界条件，从而将利润最大化，更准确地说是将现值最大化。然而除了一些必威体育精装版的和试验性的步骤外，我们没有理论可以解释各个参与者之间相互冲突的目标如何达到平衡，从而产生这样的结果。公司“黑箱”观点的局限性已经被亚当·斯密和艾尔弗雷德·马歇尔在其他方面引证过。最近，公众和专家质疑公司的“社会责任”、所有权和控制权的分离，以及大量关于“公司理论”文献的评述，已证明人们会继续关注这些问题。[2] 最近几年中，人们已经做了许多大的尝试，用其他模型代替最大利润或最大价值模型来构建一种公司理论。每次尝试的原因是有人确信后者不足以解释大型公司的管理行为。[3]有些重新提出模型的尝试否认了最大化行为的基本原理一，也反对更具体化的利 润最大化模型。在以下的分析中，我们保留由所有个人表现出来的最大化行为的概念。 [4] 产权 一个对公司理论有重要意义的独立研究分支由科斯作了开创性的研究，由阿尔钦， [5]德姆塞茨，以及其他人加以发展。弗鲁伯顿和派吉维克(Furubotn and Pejovich，1972) 对这类文献作了全面的概括。虽然这些研究的重点是“产权”[6]但其包含的内容远不止概念本身。这里要说的这些问题的重点是个人权力的规范在任何