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投资者情绪对金融脱媒的阈值协整效应研究 ———基于中国不同经济周期的数据验证 徐　 胜，司登奎 （中国海洋大学 经济学院，山东 青岛　 ２６６００３） ［摘　 要］研究非市场因素与金融脱媒的关系对于完善金融市场的发展具有重要意义。运用投资者情绪指数 这一非市场因素指标，在不同的经济周期背景下建立非线性阈值协整模型，利用非线性最小二乘法和完全修正的 最小二乘法对参数进行估计，定量分析了投资者情绪与金融脱媒之间的长期动态均衡关系。研究表明：在不同的 经济周期中，金融脱媒程度不同，但整体呈深化趋势；投资者情绪对金融脱媒存在显著的正向影响；投资者情绪与 金融脱媒存在长期动态均衡关系，且该均衡关系受经济周期的影响。 ［关键词］投资者情绪；金融脱媒；经济周期；阈值协整；金融中介服务；融资渠道 ［中图分类号］ ［文献标识码］ ［文章编号］ （ ） Ｆ８３０　 　 Ａ　 　 １００４ ４８３３ ２０１３ ０５ ００９６ ０９ 一、引言 金融脱媒是指资金供给者和需求者绕过金融机构而直接进行资金交易。随着我国金融改革的不 断深化和市场体系的不断健全 ，直接融资渠道得到不断拓宽，直接融资渠道对间接融资渠道的替代效 应越来越明显。金融脱媒能够减轻金融部门的压力 ，提高金融服务的效率 ，因此金融脱媒将是金融市 场未来发展的一种趋势。近年来 ，通货膨胀在我国表现得非常明显 ，市场中“负利率”的出现导致资 金大规模地体外循环，国内学者已经意识到了我国金融业正在经历着金融脱媒。金融脱媒产生的因 素有很多，除供需缺 口、利率、国内外宏观政策等市场因素之外 ，市场有效假说所不能解释的非市场因 素对金融脱媒的影响也不容忽略。投资者是非市场因素的重要推动者，同时也是金融脱媒现象 中的 重要参与者，投资者的行为会对金融市场的发展起到一定的影响作用。传统经济学认为，投资者是理 性经济人 ，然而行为金融学和情感心理学的研究成果却打破了传统经济学的假设 ，认为投资者在进行 决策时并非完全理性 ，心理因素同样对投资者的行为造成不同程度的影响。 投资者情绪作为反映投资者心理的重要因素之一 ，是近年来国内外学者研究的热点 ，学者们主要 围绕投资者情绪的波动如何影响投资者行为进而影响预期投资收益进行研究。传统经济学认为投资 者情绪是一个短期甚至瞬态的市场行为，非中介化是金融市场发展的历史趋势，这种历史趋势不由市 场参与者短期心态决定。因此 ，传统经济学认为在长期 中，情绪的正负波动会相互抵消，不会对长期 历史趋势产生影响。但来 自心理行为实验及神经医学证明，心理作用具有延后性 ，即情绪不只是在短 期或瞬间对市场主体的行为起影响作用 ，而是在未来相当长的一段时间内，情绪波动变化也会对投资 者的行为产生不同程度影响。研究投资者情绪对金融脱媒的影响有利于深刻认识以投资者情绪为代 表的非市场因素对金融市场的重要影响作用 ，同时对完善我国金融市场发展具有重要的现实意义。 二、相关文献回顾 金融脱媒最早出现于 ２０世纪 ８０ 年代的美国，当时主要是指资金 向高收益证券流动的现象。随 ［收稿日期］ ２０１３ ０５ ０５ ［作者简介］ 徐胜（ — ），女，山东青岛人，中国海洋大学经济学院教授，博士，从事环境经济、产业发展与区域金融研究； １９７０ 司登奎（ — ），男，河南商丘人，中国海洋大学经济学院硕士研究生，从事数量金融和环境经济研究。 １９８９ ·９６ · 徐　 胜、司登奎：投资者情绪对金融脱媒的阈值协整效应研究 后国内外学者开始对金融脱媒展开深入的研究 ，并取得了相对丰富的研究成果。归纳起来 ，学者们对 金融脱媒的研究成果主要体现在四个方面。一是围绕着金融脱媒的本质（资金的流动不通过金融 中 介而直接交易），从不同角度对金融脱媒的概念进行界定。如 ：Ｈｅｓｔｅｒ从金融业务视角提出，金融脱媒