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代理理论下我国公司资本结构探究内容摘要：融资方式的选择、最优资本结构的决定是现代企业进行融资决策的一个核心问题。代理成本的高低对资本结构的选择有着直接的影响。代理成本产生的根源在于所有权与控制权的分离，表现为股东、管理层和债权人之间的利益冲突。融资结构改变的是上市公司的资本存量结构，即公司的负债与所有者权益的构成比例关系。股权代理成本跟债权代理成本之间存在着此消彼长的关系，在这之间必然存在着一个最优区域。本文从理论和实证两方面对代理成本进行分析，并且提出一些具体建议。 关键词：代理成本 资本结构 最优区域 文献回顾 Jensen和Meckling（1976）的研究提出，由于信息的不对称，那些上市公司的管理层和大股东会进行过度投资、偏向高风险投资，进而有可能损害到债权人的利益，为此，公司的债权人基于保障自身利益的目的，就会要求获得更高的收益率，债权人和公司股东之间的债权代理成本由此产生。而由于股权代理成本的存在，就让企业想利用外部股权融资来降低资本构成中债权比例的行为不能无限制使用，所以最好是在进行股权融资与债权融资之间寻找一个最优的平衡点。 破产成本学派认为，当一个公司的边际投资收益与其总的边际代理成本相等时，资本结构中的股权和债权比例达到最优状态，此时，该公司的市场价值也会达到最大。 20世纪70年代之后的研究结果表明：公司的价值与公司的资本结构是密切相关的。在综合了税收学派和破产成本学派观点的基础上，认为公司的最优资本结构是存在的。金融经济学家把研究重点放在由代理成本决定的资本结构模型上，即基于利益冲突所产生的财务理论和成本理论。 Jensen和Meckling认为随着资本结构中股权和债权的比例变动，股权代理成本和债权代理成本会成反向变动的关系。 詹森和麦克林（1976）基于代理理论和企业契约角度对进行债权融资和外部股权融资所产生的债权代理成本和股权代理成本进行了分析，得出了谁会负担这些成本，此外还研究了总代理成本最低时企业的股权融资和债权融资比例构成关系。 代理成本与资本结构的关系 （一）代理问题的产生 代理成本产生的根源：所有权与控制权的分离。代理问题其本质就是怎样使代理人在考虑自身利益的同时，最大限度地维护作为委托人的股东利益问题，达到两者利益的兼顾，这是公司资本结构治理的一个核心问题。所有权与控制权的分离已成为现代上市公司的标志。股东虽然是公司的出资人，但他们不能直接参与企业的管理经营，而需要职业经理人接受股东的委托，在股东授权的范围内从事管理经营，其经营行为所产生的风险最终由股东承担。职业经理人作为代理人是具有自身利益的经济人，其利益的目标函数不同于企业的股东，而自身利益的最大化是经理人和股东所追求的，所以公司结构治理的核心问题就是解决这两者之间的矛盾冲突，也就是如何保护委托人利益实现两者之间的和谐，具体而言，就是通过资本结构的调整实现两者之间利益的协调，同时建立有效的激励和约束机制，保证经营者为股东也就是委托人的利益最大化服务。 所有权和经营权分离是现代股份公司代理问题产生的前提。在现代股份制企业股权分散的情况下，在所有权与控制权分离的条件下，股东和经营者之间基于代理理论的关系具有以下方面的特征：利益不一致，信息不对称，契约不完善，经营的不确定性。 （二）股权代理成本 股权代理成本是企业经营者与股东由于两者之间效用函数的不完全一致存在某些利益冲突而产生的那部分成本。目前，我国公司的管理层只是拿固定年薪而在公司中不占或只占很少的股份，管理层努力工作所创造的财富绝大部分和其无关，只是收取合约所规定的薪酬及少量红利，因此管理层不会存在积极的动机。从公司管理层的角度来看，他们为了使公司经营业绩上升所做的努力超过了一定的水平时就会使经营管理者产生心理及行为上的负效应。 股权代理成本通常由以下行为引起：管理层会进行大量的非货币性消费；为追求企业规模，管理层通常会过度地进行投资；企业管理层因为不愿承担风险而产生投资不足。 由于利益的不一致而导致的经营管理者注重非生产性消费，减少股利分配以及存在的短期、近视等行为，产生了主要的股权代理成本。基于此得知，股权代理成本会随着管理层持股比例的增加而降低。 （三）债权代理成本 股东会通过增加股利分配或者将其他形式的资产分配给股东来达到稀释债权人索取权变相地降低债权人收益的目的。企业取得债务融资资金后，股东受自身利益驱动很可能会通过提高股利支付率或者用缩减投资项目来为支付股利提供资金，这就降低了这份债务合约的价值。如果考虑到破产因素的话，在进行破产清算时，如果公司通过出售所有的资产给股东支付清算股利，那么债权人的权益将会完全受损。 高债务比例导致风险偏好。在债务融资比例较高的情况下