人民币汇率问题研究.docVIP

人民币汇率问题研究 　　香港《明报》财经频道连续刊载交通银行香港分行资金部罗家聪的一组文章，作者对人民币兑美元汇率进行了分析和探讨，我们整理了其中的部分内容，以供研究参考。 　　一、计算人民币升值速度 　　罗家聪在3月1日的《明报》上发表《计算人民币升值速度》的文章指出，市场对人民币今年的升值幅度各存不同幻想，大概为3、5、7个百分点不等。但出奇不意就是出奇不意，政策改变既然估不到，便索性不估。虽然不“估”，但“计”一下又可否？要计，便先要对整体趋势有所了解。图1显示了人民币兑美元自升值2%后的形态；为方便预测，时间轴包括所有周六、日及公众假期等非交易日，而这些日子的汇率则延续自上个交易日。 　　整体来说，人民币兑美元以每日约3点子的速度上升（市场以美元兑人民币报价，故升值趋势是由汇值下跌所反映；而每1点子等于0.0001汇值。）；若只算至1月底，则升速为每日2点子。事实上，官方容许的每日升幅上限是千分之三，以汇率现水平计，每日的升幅上限便逾240点子。现在用了多少？仅约1%！ 　　反过来说，如果从一开始（去年7月22日起）便每个交易日升千分之三，你估人民币今日将会多少？简单计算可知，答案将会是几得人惊：5.15。当然，这是天方夜谭。 　　细心观察不难发现，图1所示的近日趋势似有转急迹象，似乎是从今年1月16日开始的；把这部分抽出并放大，即成图2。明显可见，近日升速为之前的三倍，达每日6点子。现在无法知道人民币在今年内会否继续改革，亦无法知道升速会否继续加快。 　　在没有更多的资料下，从统计角度看，似乎没有其它预测方法比线性伸延（extrapolation）更为有效。图3便做了这个最简单的预测。到今年底时，人民币将升至哪个水平？图3所示的答案是7.85。这个数字好象熟口熟面，在哪儿见过？未知大家是否记得，人民银行在去年11月25日与内地10间银行签订了60亿美元的1年期货币掉期，而掉期的1年后汇率定价刚好是7.85！ 　　这并不表示人民币将必定在年底升至7.85，只不过，官方所做的买卖与上述的超简单分析不谋而合；而如斯的巧合，的确是很耐人寻味的。去年底的人民币汇率为8.0702，若今年底真的升至7.85，今年的升幅将会是2.8%，勉强是市场预期的下限而已。 　　????????????? （图表资料来源：明报财经频道） 　　二、人民币NDF预测能力如何？ 　　3月8日，罗家聪在题为“人民币NDF预测能力如何？”的文章中指出，在众多研究人民币的课题当中，最重要之课题为预测其升值速度。除了从中美外交关系、人民银行官员口风及经济数据中找寻线索外，市场普遍认为，最可信的指针首推人民币远期不交收合约（Non-deliverable Forward， NDF）价格。价格以折让价（Discount）表示：若人民币（以美元兑算，下同）现报8.04、1年期NDF折让价为3500点子，则反映市场预期人民币在1年后将升至8.04减去0.3500，即引伸汇率为7.69。NDF年期主要由1周至1年不等，但以1年期的最具指针性。 　　究竟市场的预测能力如何？比较一下某一年期NDF的引伸汇率与该年期后的实际汇率便一清二楚！固然，将来的人民币汇率现未可知，但可用较早前NDF的引伸汇率与近期的实际汇率作个比较。例如，把去年今日之1年期NDF对今日人民币汇率所作的预测，与今日的实际汇率作出比较；如果市场预期是准确的话，两者理应相距不远。图1及图2把部分1月期至1年期NDF的引伸汇率与实际汇率示于同图，方便观赏。 　　??????? （图表资料来源：明报财经频道） 　　观图所见，NDF的预测能力认真“有限公司”；在近4个月，不论是哪一年期的NDF，其预测之升值幅度均较实际的为高（虚线及实线均持续于粗线之下方）。而去年7月21日的“出奇不意”更令市场大跌眼镜：从当时6月期NDF预测事发后6个月（即1月21日）的汇率为弹跳式上升（图标的汇值为插水式下跌）、以及其它较短年期NDF的类似预测（分别于10月21日及8月21日）均可见一斑。如果市场能始料所及，NDF的引伸汇率是不会呈弹跳形态的，而是一早应以衰变（Decay）模式缓慢地攀升。 　　有一点可以肯定的是，预测期愈短，准确度便愈高。因此，直接比较不同年期NDF的预测能力是意义不大的。另外，由于“出奇不意”实在太成功，故其之前所作的预测大可予以不理。升值2%至今仅7个月，不足1年，故此暂时仍未能评估1年期或以上的NDF之预测能力。那末，6月期及以下的NDF之预测能力可否比较？（见表）。 　　比较方法如下。选取NDF受“出奇不意”刺激一周之后的数据作评估，因为该周数据仍未稳定（此点观图可知）。然后，从不同月期NDF中各取1个月的引伸汇率，并与同期之人民币汇率比较。由于市场倾向作“线性预测”，如预期1个月后升1倍、3个月后