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GEN0190n.ppt 瑞银全球经济展望 瑞银全球经济展望 美国经济：四季度面临短暂调整 (i) 美国经济：四季度面临短暂调整 (ii) “财政悬崖”谈判呈焦灼状态 支撑美国经济持续复苏的因素 2013年美国复苏势头有望逐季增强 欧债危机：西班牙是定时炸弹、希腊中期内不可持续 2013年欧债三大风险点 修复货币政策传导机制是欧洲央行的当务之急 欧元区经济仍在衰退中挣扎 欧元区危机还远未结束、再平衡前路漫漫 瑞银中国经济预测 经济是否已经见底？ 两大“引擎”——房地产和出口似已企稳 投资近期上升势头明显 为何感受不明显？ 并无意外：年初制定的政策基调本就可以支撑“软着陆” 未来会怎样？环比继续温和复苏 未来周期性温和复苏的逻辑 I. 若无风险事件，外需有望企稳 II. 商品房建设和投资有望继续温和回升 III. “稳增长”政策保持现有的力度：基建投资将继续反弹 基建反弹将与房地产企稳一道继续支撑整体投资 财政政策的确在发力 央行已经做了很多… …表外信贷正推动整体信贷条件改善 再次开始快速加杠杆… …将支撑起未来的投资和GDP增长 IV. 去库存压力未来有望缓解 等待价格企稳 通胀预计将很快回来 问题本质： 当前体制下监管套利驱动的金融创新难以抑制 审慎监管目标（担心地方政府债务、银行资产质量）与保增长目标相互冲突 潜在风险： 金融体系不稳定、系统性金融风险积累（信用风险错配、期限错配） 监管和调控难度加大，政策反应容易滞后且容易超调（难以全面监控、政策反应滞后，经济杠杆水平短期内增长过快导致投资过热、通胀等问题；没有合适的调控工具，政策可能超调、引发超预期的信贷收缩） 非银行金融机构“银行化” 我们认为： 地方政府债务问题总体可控 房地产行业泡沫是未来5年最大的风险 长期增长潜力仍然存在 消费和服务行业前景光明 地方债务企稳了吗？ 中期内的房地产风险：需求面——居民缺乏投资渠道 供给面——地方政府占政府总支出的绝大部分 长期增长潜力仍然存在 中国消费的低估问题 是否存在一个使消费起飞的“神奇”收入水平？ 中长期决定消费的永远是收入（GDP） 未来消费规模继续扩大、但高增长时代已过 适度再平衡下消费会结构性崛起 消费升级仍会继续展开 风险声明及分析师声明 联系人信息 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 央行已经推动基础货币加速增长… …各层次利率均已下行 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 注：此处“表内信贷”包括了银行体系贷款及其所持债券。“表外”包括委托贷款、信托贷款和未贴现票据 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 货币信贷始终是投资的先行指标… …也是GDP的先行指标 此处“银行表内外整体信贷”=表内信贷（贷款+银行所持债券）+表外信贷（委托信托贷款+银行承兑汇票） 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 资料来源：CEIC，瑞银证券估算 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 CPI通胀预计会很快回升 上游通胀环比正在企稳 资料来源：CEIC， 瑞银证券估算 本轮猪周期已近尾声 资料来源：瑞银证券估算 来自货币层面的通胀压力隐约可见 …因此降息空间已不大 资料来源: 彭博, IMF, Haver, CEIC, 瑞银证券估算 人民币汇率：浮动区间扩大，未来两年兑美元变动不大 资料来源: 彭博, 瑞银证券估算 汇率未来将更多地呈现双向波动 资料来源: CEIC, 瑞银证券估算 经常项目顺差已跌到GDP的3%以下，且未来几年可能都将维持在较低水平，因此很难继续声称人民币被显著低估 海外动荡使得年内人民币兑美元不会显著升值，而国际社会压力排除人民币贬值的可能性。未来人民币对美元更多展现双边波动 “在国际收支和货物贸易上，中国已经实现了基本平衡。中国的人民币汇率有可能已经接近均衡水平。我们将继续加大汇改的力度，特别是较大幅度地实行双向的波动。”—— 温家宝 外汇流入形势正在趋稳 资料来源: CEIC, 瑞银证券估算 外汇占款正在好转，“有效”基础货币和表外信贷也已稳健反弹，未来降准必要性和可能性较小 短期风险：表外信贷（影子银行） 表外信贷（影子银行）示意图 商业银行 表内业务 资产 负债 贷款 债券投资 存款 表外业务 （影子银行） 理财产品 （银行和非银行发行） 地方融资平台 开发商 …… 信托公司 券商资管 基金公司子公司 保险公司 表外信贷 信托受益权 银证合作 银基合作 债权计划 贷款额度限制 存准率限制 存贷比限制 资本金限制