去谁的杠杆.PDFVIP

G D P 全球发展展望 GlobalDevelopment Perspective 中国社会科学院世界经济与政治研究所 经济发展研究中心 国际经济与战略研究中心 Policy Brief No. 16.024 Oct。30, 2016 徐奇渊 去谁的杠杆?1 中国经济的杠杆率持续升高，已经成为一个棘手的问题。其中，企业部 门的债务率更是严峻。根据国家金融与发展实验室的报告：2015年末，中国 非金融企业部门的债务余额为 105.6 万亿元人民币，约为GDP 的 156.1%。 为了解决这个问题，中央提出了包括 “三去一降一补”等举措的供给侧 改革。近期，国务院正式出台的 《关于市场化银行债权转股权的指导意见》， 更是为去杠杆开出了明确的药方。 谁在过度负债？ 关于我国企业的负债问题，最近一项非常有意义的研究，是由钟宁桦等 人 （2016）完成的。这项研究发现，1998年至 2013年期间，我国规模以上 工业企业，在总体上呈现出了显著的、整体性的去杠杆趋势，平均负债率从 1998年的65%持续下降到2013年的51%。 既然如此，为何 “去杠杆”成为中国经济的一大挑战？该研究进一步揭 示：在同一时期，有一批企业却在显著加杠杆，这些企业正是数千家大型、 国有、上市企业。在 2013年的35万家企业中，负债最多的前 500家企业就 超过了债务总量的 1/4。在 2015年上市公司中负债最多的50家企业竟累计 1 本文已发表于 《澎湃》。 了 11万亿负债，其中某 1家大型国有企业，其负债就达到上万亿的量级。 如果镜头从上面火热的场景离开，那我们也会观察到冰冷的一面。同一 时期，大量的中小企业、民营企业一直面临 “融资难”、 “融资难”——尽 管在诸多讨论中，这个命题本身就面临争议，但是，这些企业面临更紧的信 贷约束却是不争的事实。在此条件下，相对于大型、国有、上市企业而言， 中小企业、民营企业就难以过度负债。事实结果正如开头所提到的，我国企 业的总体负债率甚至在长期中表现为持续下降！ 债转股成功靠什么成功？ 2016年 10 月 10 日，国务院出台 《意见》，相关负责人明确指出：拒绝 “僵尸企业”、避免成为 “免费午餐”。但是我们知道，即使债转股在短期 获得效果，对于过度负债的企业而言，债转股只有一次性的去杠杆效果。如 果不能从体制上消除特定企业的软约束，不能从机制上打破银行系统对特定 企业的信贷偏向，则债转股的最好效果就是多买了一段太平时光。 这里需要再次提及钟宁桦团队（2016）的研究。他们发现，2009年之后， 仅仅因为一个企业是国有的，它的负债率就要比私营企业平均高 6%。到2013 年，这个偏向性更是达到了8%附近。这一结果说明，我国银行体系的信贷越 来越偏向于国有企业。该项研究还有另一个发现：负利润的 “僵尸”企业更 容易得到贷款的现象在 2008年之前可能就存在了，而 2008年之后则更加显 著。 回到现实中，现在的国有企业，还是那些国有企业，现在的民营企业， 也依然还是那些民营企业，现在的银行也还是那些银行。在增量信贷中，如 果这些银行仍然偏向于国有企业，如果负利润的 “僵尸”企业仍旧更容易得 到贷款，那债转股的效果就只能是一日之功。 《意见》出台后，相关负责人也表示：和上世纪90年代的债转股不同， 本轮债转股的主要特点是市场化、法治化，而不是政府的直接干预。这个思 路有必要进一步延伸到增量信贷当中。这种思路延伸到一个终极，就是国有 企业改革。缺少国有企业改革，不打破政府的隐性担保