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组合结构决定基金绩效 ——新基金投资组合的结构分析 湖北证券公司研究所 张义波 从首两只基金开元、金泰的募集设立和开始运作以及随后三只基金的发行与上市，至今 已有将近半年了，总的说来这几只基金的运作过程是极为规范的，为中国基金市场今后的发 展树立了良好的典范，必将对中国基金市场的健康、规范、有序发展产生深远的影响。但从 已经公布的基金资产净值的变化情况来看，这5 只基金运作的成绩似乎并不理想，特别是八 月末4 只基金资产净值跌破面值，引起了投资者和市场人士的广泛关注。投资者不禁会问， 为何具有专家理财特点的基金跑不过大市，如果是因为分散投资的原因但至少也应该保持与 大市同等的水平？为何在大市大幅下跌的过程中，基金金泰还能站在面值之上，而其他的4 只基金不能，甚至包括一些刚刚开始运作有足够回旋余地的基金？这些基金的投资组合有什 么特点，以投资者的个人收益与风险偏好为依据，应该选择哪一只基金进行投资？要对上述 问题作出解答，就必须对基金的投资原则以及由此而导致的组合结构作一全面而系统地分 析。 一、组合投资的理论依据与分散投资的原则 现代组合投资理论表明，股票的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险 是指某种对市场上所有证券都会带来损失可能性的风险。这种风险多是由于政治的、经济的 和社会的环境变动所引起的，这些影响因素不是只作用于某一种证券，而是对整个证券市场 均发生作用，是系统性的作用于证券市场，但是对不同的证券其影响程度不完全相同。非系 统风险是指对市场中某一个或某几个证券造成损失的风险，是系统风险的对称。造成这种风 险的因素是多种多样的，如某一企业的经营状况恶化，市场供求状况的改变，有关不利于某 一企业或行业发展的经济政策出台，产品结构的调整等等。基金投资在不同程度上都会受到 系统性与非系统性两种风险的影响。将两种风险相加，即为基金投资的总风险，表示基金投 资收益受到损失总的可能性。 系统风险与非系统风险有着本质的区别，其一在于系统风险不能通过购买多种证券的方 式来消除它，因此又称为不能分散化风险，而非系统风险可以通过证券投资多样化来规避， 因此又称为多样化风险。在多样化组合的条件下，当某种证券价格和收益下跌时，另一些证 券价格和收益可能上升，这样就可以使这些受风险影响的证券损失得到弥补。有关的实证研 究表明，当组合中的证券达到一定的数量时，可将非系统风险降低到0 。其二在于系统风险 是由于证券市场的运动引起的，它能有相应的收益补偿，而非系统风险与证券市场的运动无 关，没有相应的收益补偿。 既然非系统性风险可以通过组合投资完全分散，而承担非系统风险又没有相应的收益补 偿，那么就没有必要承担非系统风险，因此组合投资就成为基金投资的必然选择。在现代证 券投资理论中，所谓证券组合投资，是在一定的假设条件下，采用适当的方法，选择多种证 券作为投资的对象，以达到在保证预期收益率的前提下，使风险最小或在既定风险的前提下， 使预期收益率最大的目标。本世纪50 年代，美国经济学家Harry.M.Markowitz 等人建立和发 展了一套现代证券投资组合理论，采用“期望收益率——方差”投资组合模型解决了证券投 资中最适投资组合的确定和选择问题。但由于现实的证券市场与其假设条件中要求的差距很 远，对于现阶段国内基金业而言，有理论上的指导意义，而无实际操作价值。为了较好地分 散非系统风险，许多基金经理人根据组合投资理论所确定的分析框架并结合证券市场差别化 的实际情况，在进行组合投资决策和实践时，多综合采用品种组合、行业组合、股票组合、 时间组合、空间组合和市场组合等不同的组合策略。正是由于这些组合策略的运用，就使得 最终的投资组合具有对应的组合结构。尽管组合结构只是组合策略运用的一种外在表现形 式，但从组合的结构分析中，不仅可以了解基金经理人综合运用组合策略的基本情况和运用 的侧重点，而且还可以了解基金运作的基本情况和在市场环境变化时对基金的业绩变化有一 个充分的估计。 由于信息披露的原因，笔者无法了解到后上市基金裕阳和安信的投资组合，因此仅以基 金开元、金泰和兴华作为分析的对象。文中所有计算结果的原始数据均来自上市公司 1998 年度中期报告中的十大股东资料及基金自身的公告。 二、新基金投资组合的结构分析 1、 品种结构