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业绩巨幅增长得益于渠道结构调整 ——（002269）半年财报点评 2011年月 强烈推荐/维持 美邦服饰 财报点评 谭可 纺织服装行业分析师S1480209100080 010-6655 4011 事件： 公司今日公布2011年半年报，2011年1-6月实现营业总收入379,527.36万元、营业利润45,254.96万元、净利润37,636.26万元，同期分别增长49.31%、623.72%、833.06%，基本EPS为0.37元。预计2011年1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长120-140%，对应EPS为0.70-0.77元。 公司分季度财务指标 指标 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 营业收入（百万元） 421.39 359.34 302.49 483.84 673.15 583.15 420.10 增长率（%） 33.21 -14.73 -15.82 59.95 39.13 -13.37 -27.96 毛利率（%） 39.27 39.57 39.00 35.70 37.82 40.08 41.86 期间费用率（%） 24.88 19.78 26.78 14.67 26.27 20.18 28.10 营业利润率（%） 14.52 19.27 11.50 20.86 10.02 18.66 13.31 净利润（百万元） 44.34 50.17 27.27 67.03 67.37 88.67 73.76 增长率（%） -12.39 13.14 -45.64 145.79 0.51 31.63 -16.81 每股盈利（季度，元） 0.30 0.35 0.02 0.28 0.43 0.20 0.17 资产负债率（%） 13.91 14.83 14.31 17.41 22.98 21.47 18.82 净资产收益率（%） 3.33 3.63 2.08 4.86 4.66 5.78 5.12 总资产收益率（%） 2.87 3.09 1.78 4.02 3.59 4.54 4.16 评论： 积极因素： 公司上半年净利润巨幅增长主要得益于毛利率提升和费用率下降。公司上半年主营业务收入增速48.84%，营业成本仅增长38.24%，对应毛利率较去年同期上升4.24个百分点至47.00%，体现公司较强的议价能力，有效转嫁上游成本上升压力。公司三项费用率显著下降，销售费用下降5.95个百分点至28.47%，管理费用率下降0.62个百分点至3.61%，财务费用升1.53个百分点至2.60%。 渠道结构性调整顺利推进。销售费用率的大幅下降主要得益于公司的渠道结构的调整，公司2011年上半年开始加大加盟渠道拓展力度，1-6月直营模式下实现销售收入189,687.66万元，同比增长43.64%，加盟模式187,267.39万元，同比增长54.41%，快于直营。直营与加盟收入对比由2010年上半年的52：48变动为50:50。 消极因素： 公司库存未见明显下降。截止2011年6月底公司存货为288,975.48万元，同比增幅225.58%，较年初及一季度末分别增长13.40%和下降8.63%。公司从去年下半年爆出库存问题，主要由于前期对于市场预期偏差导致备货过度，公司也积极采取应对措施，但就目前来看，剔除公司新货入仓的正常货量，库存依然偏高。公司还未提取相应的库存跌价准备，对业绩影响暂不可估。 业务展望： 对于两品牌的发展规划，MB将继续以加盟模式加大渠道下沉力度，MC也将于2011年年底放开加盟。公司的直营体系投入已积累到一定程度，逐步进入收获期，后续的投入少受益大，整个终端体系将受益于已成型的直营布局，公司还会通过进一步提高产品的丰富度、拉宽客户年龄层来提升平效。对于库存问题，随着未来公司加盟体系收入占比的进一步提升，绝对库存占整体收入比例下降，且公司下半年积极的500-600家特卖终端也将有效消化过季存货，促使存货水平回归正常。 盈利预测与投资建议： 维持此前对公司盈利预测，11-12年EPS分别为1.12和1.63元，同比增速分别为47.90%和45.72%，对应动态PE分别为30.31和20.83倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 公司库存问题迟迟得不到解决，侵蚀业绩。 8月大批限售股解禁，抛售影响股价。 表1：公司2011-2013盈利预测表（百万元） 　 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 5,217.52 7,500.48 9,946.14