信息源、信息搜寻及市场吸收效率.pdf

信息源、信息搜寻与市场吸收效率1 ——基于证券分析师盈利预测修正的经验证据 朱红军 1 2 2 ，何贤杰 ，陶林 （1．上海财经大学会计与财务研究院；2.上海财经大学会计学院，上海市国定路777 号 200433 ） 摘要：本文研究了证券分析师盈利预测修正的信息源和信息含量以及市场对盈利预测修正所含信息的吸收 效率，并从证券分析师盈利预测信息披露的角度探讨了中国资本市场的有效性及其形成机制。研究发现， 证券分析师在进行盈利预测修正时不仅考虑了两次预测之间市场层面和公司层面信息的变动，而且能够通 过其信息收集和加工的活动为市场提供增量信息，从而提高市场的定价效率，并且这一增量的信息来自于 公司的基本面而不是市场的层面。进一步的研究还发现，我国的投资者能够对分析师的盈利预测修正进行 一定程度的反应，并且与预测调整的幅度呈正相关，同时投资者还关注分析师做出盈利预测修正时的信息 来源，当分析师在年报公布期间进行修正时，市场的反应要更为强烈。此外，研究结果还表明，投资者并 没有完全吸收分析师盈利预测修正所含的信息，市场对盈利预测修正的反应存在着漂移的现象，并且预测 正向调整时，漂移更为明显，吸收效率更弱。 关键词：证券分析师；盈利预测修正；信息含量；投资者反应 中图分类号： F2 文献标识码： A 1 研究问题的提出 资本市场作为一个国家经济发展的晴雨表，其效率的高低及影响因素历来是理论界和政 策界所共同关心的问题。已有的研究表明，资本市场的效率在很大程度上取决于定价的能力， 即股价能否及时和充分地对信息做出反应，从而引导资源实现其最优的配置。显然，一个成 熟市场的形成，需要有高效的价格发现机制，而这又有赖于良好的信息搜寻机制和信息识别 机制，进一步地，依赖于是否存在发达的信息中介机构以及相对成熟的投资群体。 纵观成熟资本市场的发展历程，一批高素质的、享有良好职业声誉的证券分析师在增进 市场效率方面发挥了重要作用。他们利用其专有的知识与信息搜集加工的相对优势，向市场 参与者提供合理反映证券内在价值的信息，从而提高市场定价的效率，减弱证券市场的价格 偏离，同时也促进了投资者价值投资理念的形成。正如美国的高等法院和证监会（SEC ） 所评价的那样：“证券分析师能够积极追踪企业信息并形成报告，在投资者和企业之间扮演 了‘传递信息’的角色。证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们搜寻和加工信息的 活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益” （Fernadez，2001 ）。 作为证券市场的专业分析人员，分析师的主要工作是对上市公司进行盈利预测，撰写公 司研究报告，提供产业和部门分析并对所跟踪的公司进行推荐评级，最终提供投资建议。而 就证券分析师的工作成果而言，他们通常以盈利预测和投资建议的形式来发表自己对跟踪公 司的观点。投资建议是对一个公司进行分析后的最终产品，而盈利预测则是生成最终产品的 关键投入（Schipper，1991），它是影响投资建议这个最终产品的决定因素之一。在具体工 作中，分析师往往运用盈利预测和其他信息来评估股票的内在价值，并同市场价格比较，从 而得出买入、卖出和持有等投资建议。鉴于盈利预测的重要性，国外的相关研究已经成为当 代金融学中最活跃的一个方向之一。早期的研究主要关注分析师盈利预测的信息含量 （Givoly 和 Lakonishok，1985；O’Brien，1988）以及较之时间序列模型等其他预测方法 的相对准确性（Brown 和 Rozeff，1978）。此类研究的一个不足之处是只把分析师的盈利预 测当作一个相对静态的产物，而没有考虑各次盈利预测与预测修正期间的信息的交互影响。 因此，进一步的研究则更多关注的是分析师盈利预测修正的信息含量及其对投资者的影响。 如 Abarbanell 和 Bushee （1997）发现盈利预测修正能使价格产生同向变动，也就是说当 本次盈利预测高于前次盈利预测时，证券价格会上涨，反之亦然；此外，Bandyopadhyay， Brown 和 Richardson （1995）通过对 128 家加拿大公司的价格预测进行检验，证明了盈利 预测修正相对于股票价格预测修正的解释力。他们发现，短期内，价格预测修正的幅度大约 30%能够由盈利预测修正来解释，而从长期看，盈利预测修正能解释大约 60%的价格预测 修正