需求之困.PDFVIP

研 “十三五”规划宏观系列报告之一 究 报 告 需求之困 / 宏 观 研 2015 年7 月27 日 究  “十三五”期间，可持续的经济增长率是多少？经济结构又将如何变化？ / 中信证券研究部 思考这些问题的一个出发点是“十二五”期间经济增长持续下滑，周期的 中 波动基本消失。促进增长需要什么样的经济政策？突破“短期看需求、长 彭文生 国 宏 期看供给”的传统视角，本文解构“十三五”期间制约增长的主要矛盾是 电话：010 观 需求不足，而且单靠货币和财政总量扩张来应对是不够的，我们更需要结 邮件：pengwensheng@ 构改革。 执业证书编号：S1010515010002  短期来看，需求比GDP 数据显示的更为疲弱。上半年名义 GDP 同比增 张文朗 长6.5%，但总需求（消费、投资、出口）增速只有2.6%。实际利率还在 电话：010 高位、人民币有效汇率过去一年大幅升值，意味着未来几个季度总需求下 邮件：zhangwenlang@ 行压力仍在。预计“十三五”开局之年财政和货币政策呈现双宽松的态势。 执业证书编号：S1010515050002  中期来看，“十三五”上半期，总需求仍为金融周期下行所累。银行信用 孙稳存 和房地产价格两大指标显示金融周期的拐点在2013 年，下半场的调整可 电话：010 能持续5 年左右，去杠杆将抑制投资需求。理想的宏观政策环境是“紧信 邮件：sunwc@ 用、松货币、宽财政”，银行信用放缓，货币政策需要持续配合财政扩张 执业证书编号：S1010510120052 和促进直接融资，达到既支持需求又降低杠杆的效果。  长期来看，两大因素抑制需求：劳动年龄人口减少与贫富分化。“十三五” 黄文静 期间20-59 岁的劳动年龄人口将首次出现下降，劳动力的稀缺性加剧，抑 电话：010 制资本的回报率，降低投资需求。收入分配差距和贫富分化不利消费需求。 邮件：huangwenjing@ 但人口老龄化意味着消费增长快于GDP 增长，支持消费率。由此，未来 执业证书编号：S1010515060001 几年储蓄大于投资（储蓄过剩）是大概率事件。  消化过剩储蓄意味着均衡利率下降（转化为国内投资）、均衡汇率贬值（转 化为对外投资）。市场利率和汇率多大程度上跟随均衡水平的变化要看货 币政策的操作和金融市场可能存在的摩擦。随着利率管制的放松以及资本 账户开放的推进，加大人民币对美元汇率的灵活性日益重要。总需求疲弱 环境下，汇率贬值是经济自我调节的重要一环。  解困需求的根本出路在于深化结构改革。三大措施增加短期和中期需求、 改善长期供给：1）全面放松计划生育政策，增加公共服务鼓励生育，促 进生育率回升；2 ）大力推进十八届三中全会确立的财政税收体制改革， 切实降低增值税，引进房地产税，发挥财政调节收入分配的功能；3 ）依 托“一带一路”，引导过剩储蓄投资到人口年轻的经济体。 推进改革将有效遏制总