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专业化企业集团的内部本市场与价值创造效应 ——基于中国三峡集团的案例研究 陈星羽 会计1302 案例研究思路 研究问题 文献综述 研究设计 以专业化经营为特征的集团产业战略是否揭示了企业资本配置的运行规律？与多元化企业是否存在价值差异？ 研究方法、案例选择与案例概况 案例分析 三峡集团内部资本市场的运作过程 三峡集团内部资本市场的价值创造效应 三峡集团内部资本市场的价值创造机理 结论升华 研究问题 研究背景 国内外企业转变为采用专业化经营模式，相关文献对企业内部资本的运作规律解释不足。 研究问题 以专业化经营为特征的集团产业战略是否揭示了企业资本配置的运行规律？与多元化企业是否存在价值差异？（以三峡集团为例） 研究价值 （1）揭示了内部资金支持机制的有用性与效用边界。 （2）揭示了专业化战略对企业价值的重要性。 （3）说明了专业化经营与多元化企业的内部资本市场应当存在显著差异，更 可能是以资金支持机制为主，而不是以资金竞争机制为主。 文献述评 一、企业应当如何组织和抉择才更有效率 文献述评 二、内部资金支持性活动对企业价值的影响 ● 基于信息不对称和代理理论对内部资本市场进行的分析研究： （1）由企业总部进行集中融资和资产重置，有助于减轻银企摩擦，且比银行更有效率。（Gertner等 ,1994） （2）多元化企业的内部资本市场具有更多资金效应和更优资金效应，但随着企业 规模的增加和多元化程度的增加，内部资本市场的价值创造性将会减弱。（Stein，1997） ●实证研究表明，企业内部存在大量的“交叉补贴”和“社会主义”行为，不符合“挑选优胜者”假说。 ●内部金融活动活跃造成了经理层过度投资问题（曾亚敏、张俊生，2005；姜付秀等，2009）和低效率问题。（邹薇、钱雪松，2005）并且，企业的融资能力被放大之后，带来了财务杠杆上升和经营能力的下降。（李焰等，2007） ●在专业化战略下，大股东的掏空动机将极大减弱。（叶康涛、曾雪云，2011） 简评：多元化战略下类似于外部市场的资金竞争机制可能没有很好地揭示出企业内部资金再分配的原理和价值创造机理。 研究设计 专业化经营 组织结构与 管理流程 集团内部 资本市场 资金筹集 资金分配 企业价值 研究方法：单案例研究 案例选择：三峡集团 选择原因： （1）三峡集团是我国国有企业市场化进程的一个代表。 （2）三峡集团在2002~2009 年之间开展了一系列的内部资本配置活动，比较清晰、完整地反映了专业化经营下的内部资本市场运作方式。 （3）政府和公众对三峡集团的监管体制比较完备，三峡集团的内部金融活动在三峡财务公司的参与下比较规范。 研究过程：实地研究 案例概况 三峡集团专业化产业战略的具体体现： （1）三峡集团的战略定位是“构建以大型水电开发与运营为主的一流清洁能源集团”，经营目标是“以长江流域为主线，以水为基本资源，以电为主导产品，以大型水电开发与运营为主，积极发展清洁能源”。 （2）从资产结构和利润结构来说，三峡集团仅有“水电生产”这一个核心业务，属于高度专业化经营模式。 案例分析——三峡集团内部资本市场的运作过程 三峡集团改制后的组织结构 三峡集团总部 8个专业化子公司 三峡财务公司 长江电力 葛洲坝电厂 枢纽管理部 三峡工程 建设部 三峡电站（营建合一） 案例分析——三峡集团内部资本市场的运作过程 内部资本运作的三个阶段 案例分析——三峡集团内部资本市场的运作过程 多项目滚动投融资模式 由已完建项目为资金需求量大的新建项目提供资金来源，并且每一个新投产项目的现金流向都与它自身无关，而是与集团总部对下一个建设项目的资金需求有关。 案例分析——三峡集团内部资本市场的运作过程 按战略意义和行业惯例进行资金再分配 判断项目投资价值 首要评价指标 年发电量 辅助评价指标 单位装机成本 建设工期 当单位装机成本和建设工期接近时，项目“年发电量”越大，未来净现金流也越大 当年发电量既定时，单位装机成本越少，项目的投资净现值（NPV）越大 建设工期越短，项目建设难度以及信贷风险也都相对较小 按项目投资价值大小排序的结果：白鹤滩工程、溪洛渡工程、乌东德工程、向家坝工程、响水风电项目、慈溪风电项目 实际投资排序：溪洛渡工程、向家坝工程、慈溪风电工程、响水风电工程 案例分析——三峡集团内部资本市场的运作过程 按战略意义和行业惯例进行资金再分配 相对白鹤滩和乌东德工程来说，溪洛渡和向家坝工程更远离长江源头，对自然环境的影响更小，施工条件更好，所以优先进入项目设计和审批程序。。 行业惯例 对水能资源的利用不能只把项目经济价值作为唯一判断标准，还要考虑到自然禀赋和环境影响 虽然慈溪和响水项目的投资价值不如金沙江水电项目高，但却有更重要的