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如何防范系统风险 ——从美国市场5 月6 日交易异常看证券市场的风险与交易所的应急处理 /王焕然 深交所金融创新实验室衍生品工作小组 当地时间2010 年5 月6 日下午2 :30 至3:00，美国证券市场突然发生了“深 V 型”剧烈震荡，三大股指闪电崩盘后又快速反弹，期间多只个股出现盘中成交 价接近于零的情况。虽然事件的真实原因仍在调查之中，但是事件过程中暴露出 NMS 法案实施后新市场环境下的制度风险和高频交易引发的技术风险值得警 惕，美国交易所和监管机构的应急处理方式也值得学习和借鉴。 （一）新市场环境蕴涵的市场制度性系统风险 资料显示，5 月6 日的大跌始于下午2 :40 后一单宝洁公司股票卖出交易。该 单下出几分钟过后，股市开始狂泻，一向表现稳定的宝洁公司股价更大跌37%， 为当时道指的下跌贡献 172 点（道指当日最深跌幅 998.5 点）。然而，作为纽交 所的上市公司，当时宝洁公司股票的主要成交却不在纽交所完成。5 月6 日下午 2:45，宝洁公司的股票在纽交所已经下跌了约 10%，至56 美元一股。按照纽交 1 所交易规则，宝洁公司的股票触发了“流动性补充点 ”，从而使得纽交所市场宝 洁公司的股票交易速度降低。但是，根据NMS 法案，在此期间，其他美国股票 交易所可以根据自己交易所定单队列中的最优价，为客户提供快速成交服务，而 不必等待纽交所的报价情况。因此，在当日下午2:47，在纽交所宝洁公司的股票 处于“流动性补充点”期间，宝洁公司在纳斯达克出现了39.79 美元的成交价。 类似的情况也发生在其他几个道指成份股上，如埃森哲（ACN ）、3M （MMM ） 和牛津工业 （OXM ）。 2005 年4 月通过的NMS 法案给美国市场带来了深远的影响，它强化了美国 证券市场已经存在的多类型交易制度、多交易中心竞争的格局，提高了市场效率， 增强了市场流动性，但法案客观上所确立的二级交易市场严重分割的局面，也给 1 流动性补充点 （Liquidity Replenishment Points ）是纽交所混合交易模式的重要机制之一，用于单边市场环 境下的市场波动控制。当流动性补充点被触发后，纽交所市场的定单自动执行功能暂停，由场内交易员人 工介入交易过程，给市场以反应喘息的时间。 1 市场风险的监管带来挑战。在美国市场上，不同交易所制定、执行不同的交易制 度，同一只股票可以在不同的交易场所交易，导致单个交易所的风险控制措施在 防范市场系 风险上的效果大打折扣，进而导致在新市场环境下的市场系 风险 失控。 以本次事件中纽交所的“流动性补充点”制度为例，如果纽交所作为其上市 股票的唯一场内交易场所，“流动性补充点”制度导致的暂时性股票交易减慢， 可能会实现预想的效果，在短时间内安抚交易员的情绪，让不透明的信息得以释 放，然而在现有的美国分割二级市场环境下，却导致了相反的结果。按照目前的 律法规，当在美国各交易所上市的某个公司股价跌破 “熔断点”的时候，它可 以在任何交易所或者交易平台以任何价格成交。换句话说，跌破 “熔断点”后， 股票成交不再需要遵循 “最优价格”原则，而是要以最快速度成交。正如路透社 援引某位交易员的话：“在如此紧张的环境下，宝洁、埃森哲这类股票在纽交所 流动性的丧失让大家失去了价格参考，以至于让人们在恐慌中疯狂地买卖，极大 影响了其后 ‘蹦极’行情的形成。” 本次事件也让美国证监会（SEC ）意识到了新市场环境下的这一结构性缺陷。 据必威体育精装版报道，SEC 正在考虑对于那些在特定时间段下跌超过一定幅度的股票，实 施跨市场的交易限制，这将会成为 SEC 加强新市场环境系 风险控制的重要措 施。 （二）高频交易引发的市场技术性系统风险 尽管尚未查出股市短暂崩盘的结论性原因，但有 方面已经将调查重点由此 前的“交易员错误操作”转移到“高频电子交易”上。目前，高频交易占美国市 场每日交易量的 50-75% 。高频交易的广泛应用，改变了美国证券市场的交易环 境，使得极端市场环境下的系 风险成倍放大。 1．高频交易改变了证券市场的交易结构 随着高频交易的快速发展，新兴的电子化交易所正从过去在纽交所交易的市 场上掠夺成交份额。事实上，现在纽交所上市公司股票