离岸与在岸人民币远期汇率的价格发现功能研究.PDFVIP

2016 年第1 期 23 离岸和在岸人民币远期汇率的价格发现功能研究 汪明文　朱钧钧1 摘要：近期，人民币汇率波动加剧和离岸在岸价差持续难以收敛，引起了社会对离岸和在 岸人民币远期汇率价格发现能力的关注。本文采用信息份额法和共同因子法研究了境内外三条 人民币远期汇率曲线的价格发现能力，并从定量角度研究了多个汇率的影响关系。作为结论， 本文发现，离岸市场已经占据人民币远期汇率主导的价格发现贡献度，并且这个结论对于不同 的时期、不同的数据和不同的价格发现计算方法都具有较好的稳健性。本文建议，我国应该协 调人民币资本账户开放和汇率市场化的时间表，并加快建设境内人民币外汇衍生品市场，特别 是推出人民币外汇期货。 关键词：远期汇率；价格发现；信息份额法；共因子法 一、引言 2015 年8 月11 日汇率改革之后，人民币面临了较大的贬值压力。特别是离岸人民币汇率， 低于在岸汇率一度超过 1000 点，引起社会的广泛关注。离岸人民币汇率和在岸人民币汇率之 间的关系被比喻成 “狗和绳子”：离岸市场相当于被绳子牵着的狗。现在的问题是，这只狗是 否已经强大到足以影响牵狗的人？伍戈和裴诚 （2012 ）认为，现阶段，我国仍然掌握着人民币 即期汇率的定价权。但对于人民币远期汇率，情况可能有所不同。据调查，当前离岸人民币外 2 汇市场每天交易约2300 亿美元 ，已经大幅超过境内市场。为此，本文将研究人民币远期汇率 定价权和价格发现能力的相关问题。 国内不少文献研究了人民币汇率之间的相互引导关系和价格发现，这些文献多集中于对 两个或多个汇率之间价格发现能力的研究。徐剑刚等 （2007 ）采用了MA-GARCH 模型，研 究了某期限的无本金交割远期或不可交割远期 （NDF ）汇率和境内人民币即期外汇市场之间 1 汪明文，经济学博士，中国金融期货交易所外汇事业部；朱钧钧，经济学博士，中国金融期货交易所 外汇事业部。本文为作者的学术思考，不代表所在单位的观点。 2 数据来源于人民银行2015 年的 《人民币国际化报告》，也结合了作者对香港离岸人民币外汇市场的持 续调研结果。 离岸和在岸人民币远期汇率的价格发现功能研究 总第 期 24 49 的波动溢出效应和报酬溢出效应。李晓峰和陈华 （2008 ）采用了Granger 因果检验和BEKK -MGARCH 模型，分别研究芝加哥商品交易所 （CME ）人民币期货的近月合约价格和 1 年期 NDF 市场对境内人民币外汇即期市场的溢出效应，得出前者对境内没有影响，而后者显著影 响境内的结论。陈蓉、郑振龙和龚继海 （2009 ）通过DCC-MGARCH 模型研究了3 个月期限 的NDF 汇率、3 个月期限的境内远期汇率和即期汇率之间的关系，认为NDF 市场是人民币外 汇市场的主导波动来源。王曦和郑雪峰 （2009 ）分四个阶段研究了 1 年期境内外远期汇率之间 的相互关系，发现随着汇改的深入，境内外市场的引导关系发生了变化，远期市场的影响力上 升。严敏和巴曙松 （2010 ）应用了多种模型和方法研究了多个期限的NDF 和境内远期汇率的 关系，包括 1 个月、3 个月、6 个月和 12 个月。其结论认为，境外NDF 市场处于信息中心地 位，而境内远期市场的价格发现能力最弱。该领域还有不少研究文献，但都是研究境内外某个 期限的远期和即期汇率之间的价格影响关系或价格发现能力。伍戈和裴诚 （2012 ）使用3 个月 的NDF 汇率，并比较境内人民币 （也称CNY ）、离岸人民币 （也称CNH ）和离岸NDF 汇率 之间的价格引导关系，认为境内CNY 占主导作用。上述研究存在如下特点：第一，研究都涉 及即期汇率和远期汇率，或者境内外远期汇率之间的相互影响；第二，多数研究都采用其中某 个期限的远期汇率，就此得出远期汇率和其他汇率之间相互影响的结论；第三，不同的研究得 出的结论相差较大，似乎该领域的研究还存在较大争议，其原因可能是多方面的，不