现金股利政策与股价崩盘风险——基于股利“替代”模型和“结果”模型之辨析.pdfVIP

第3l卷第5期 北京工商大学学报(社会科学版) V01．31No．5 OFBELLINGTECHNOLOGYANDBUSINESS SCIENCES) 2016年9月JOURNAL UNIVERSITY(SOCIALSep．2016 doi：10．16299／j．1009-6116．2016．05．008 现金股利政策与股价崩盘风险 ——基于股利“替代”模型和“结果模型之辨析 田昆儒， 孙 瑜 (天津财经大学商学院，天津300 摘要：股价的崩盘严重干扰着我国资本市场的健康有序发展，也损害着投资者利益和公司价值。因此，探寻防范 股价崩盘风险的机制具有重要的现实意义。以2007--2013年A股上市公司作为观测样本，实证考察了上市公司现金股 利政策对股价崩盘风险的影响。研究发现，现金股利分配倾向与分配水平均与股价崩盘风险显著负相关；以会计稳健性 水平作为信息披露质量的替代变量进一步研究后发现，信息披露质量的提升显著增强了现金股利分配与股价崩盘风险 之间的敏感性。经验研究结果表明，我国上市公司的现金股利分配是公司治理改善的结果，从而支持了股利的“结果” 模型，而非“替代”模型；同时也为现金股利政策与股市风险的相关性研究提供了增量的理论成果和经验证据，研究结论 对于完善上市公司的现金股利政策和防范股市风险提供了一定的借鉴意义。 关键词：现金股利政策；股价崩盘风险；信息披露质量；自由现金流；替代模型；结果模型 中图分类号：F275；F224文献标志码：A 文章编号：1009—6116(2016)05—0058一10 一、引 言 2013∞1)。该理论认为，两权分离造成股东和管 现金股利政策作为上市公司的核心财务决 理者的利益分歧，管理者谋求控制权等非货币性 策，在现代公司财务理论研究中始终占据着重要 私人收益，追求公司规模的扩大或在职消费，因而 的地位，也是国内外学者持续关注和不断探索的 倾向于掌控充裕的自由现金流以满足其构建私人 热点命题。特别是正处于经济转型关键时期我国 上市公司的股利政策问题，更加引发了理论界和 配会使公司拥有较多的留存利润，容易诱致管理 实务界的广泛关注。证监会出于引导证券市场健 者侵占自由现金流而发生代理行为。适量分配现 康发展和保护中小股东利益的目的，从2000年开金股利则可以有效降低管理者的代理成本，因为 始相继发布了一系列规章制度对上市公司的股利 它能够减少管理者控制的自由现金流，降低了管 政策进行规范，体现出了对股利政策的重视程度。 理者将现金流进行非效率投资或在职消费的机 Portaet 会。La a1．(2000)¨1首次提出了现金股 理论研究方面，从MillerModigliani(1961)¨。提 出“股利无关论”以来，学术界基于多种视角、运 利政策与公司治理机制的“替代”模型和“结果” 用多种方法对股利政策展开了研究，提出了一系 模型，为股利政策与公司治理的相关性研究提供 列的股利理论，却依旧不能对现实中的股利政策 了新的思路。 做出完美的诠释，并由此产生了著名的“股利之 股价崩盘风险是指无任何预兆信息的前提 谜”。在这些股利理论当中，基于不完全契约的代 下，个股股价急剧性大幅下跌的现象(陈国进、张 理成本理论堪称近年来对现实中股利政策解释最 贻军，2009¨o)。我国经济正处在转型期，股市的