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中国货币政策将走向何方？-论文 财经 观察　 责 任 编 辑 ： 许 华 娜 　 当前货币政策之所 以选择定 向发 力 ，而不是 “ 水漫金 山”式　 的全 面宽松 ，最 主要是 因为 降准 降息无 法控 制资金 流 向 ，并 会　 带来 融资 刚性部 门杠杆 率 的进一步 攀升 。可 以说 ，央行 并 未真　 正放 弃推进 金融体 系去 杠杆 的理念 ，只是在宏 观经 济转 弱 的背　 景下 ，其采用的方式不再像去年那么刚猛和激进而 已。 　 中国货币政策将走向何方　 口 钟 正 生　 引言　 过 去几 年 ，央 票 自然 到 期量 相　 当可 观 （ ２ ０ １ ２ 年和 ２ ０ １ ３ 年到 期量 分　 别为 ７ ８ ５ Ｏ １ ＇ Ｌ 和１ ． １ ５ 万亿 ），基础 货　 币 投 放 渠 道 缺 失 问题 并 不 严 重 。 　 但２ ０ ｌ ４ 年央 票 自然 到期 量仅 为 ｌ ２ ０ ０ 　 亿 ，加 之人 民 币升 值预 期 削 弱下 ， 　 年 非 常相似 ，全年 外汇 占款 也 可能　 趋 势性 下 滑 。其主 要风 险 不是 来 自 　 贸易顺 差 的走 弱 ，而是 来 自人 民币　 资本和金融项 目的逆 差造 成。 　 人 民 币贬 值预 期 下私 人 部 门增　 持外币和外 币资产　 资本 和金 融 项 目受到 人 民 币汇　 率 预期 的 较 大影 响 。 如前 所 述 ，资　 本和金融项 目的变动主要 由金融项 目 　 主导 。金融项 目共分三个科 目，分 别　 汇 率弱 势 下私 人部 门对 外 汇资 产的　 重置 。 　 外 汇 占款 形成 可分 两个 步 骤 ： 　 一 是私 人部 门 跟商 业银 行结 售 汇 ； 　 私 人 部 门外 汇资 产 再平 衡 过程 再 度　 启动 ，导 致 全年 外 汇 占款 增长 仍 然　 相 对 有 限 ，两相 叠加将 导 致 今年 基　 二 是商 业银 行 将外 汇 出售给 央 行 。 　 央 行的 外 汇资 产和 国际 收支 平衡 表　 中的外 汇储 备 存在 一定 差异 ，但 这　 主 要是 由于估 值方 面的 不 同 ，总体　 上两者 变动 方向是一致 的。 　 －　 是直接投资 、证 券投 资和其他投资 。 　 直接投资和证券 投资所受管控较为严　 格 ，流人 流 出额 度 均 受到 一 定 的监　 础 货币投 放存在较大缺 口。 　 一 管 。考虑到 投资期 限较长 ，其 中固然　 有部分 热钱 借道 ，但 总体来说应是 比　 较平稳 的。相 比而 言 ，其他投资的波　 动 要 大得 多　 将 其 他 投资 进 一步 细　 直 以来 ，外汇 占款 是 我 国基　 础 货 币投 放 的 主要 渠道 。 由于 贸易　 顺 差 的逐 步 收 窄以 及私 人 部 门外 汇　 资 产 再调 整 的推 进 ，未 来 我 国外 汇　 占款 可能 出现趋 势 性 下滑 ，这将 带　 从 国际收 支平 衡表 来看 ，外汇　 占款的 变化 主 要 由经常 项 目和 资本　 金 融项 目决 定 。进 一步 细分 的 话 ， 　 贸 易 项 构 成 了经 常 项 目的 绝 大 部　 分 ，全年加 总来 看贸易信贷常年维持　 小 幅 逆 差 且 波 动性 较 小 ，这 和 我 国 贸　 来基 础 货币 投放 渠 道缺 失 的 问题 。 　 本文 正是 从 基础 货 币投 放 渠 道转 换　 的角 度 ，来 探析 未 来我 国货 币政 策　 的可能走 向。 　 分 ，而 资 本金 融项 目中则 是 由金融　 项 目主 导 。２ ０ ０ ９ 年之 前 ，我 国庞大　 的 贸 易顺 差是 驱动 外汇 占款 上 升的　 主 要动 力 ，但２ ０ ０ ９ 年 之后 外汇 占款　 变 动 与经 常项 目顺 差 明显 脱节 。尤　 易顺差 的出 口结构有关 。而贷款 、货　 币和存款两项是 近年来其他投资 中波　 动最大 的分项 。２ ０ １ ２ 年也主要是 由于　 这 两项 的逆 差大幅扩大 ，最终造成 了　 外 汇占款 的下滑。 　 今 年外 汇 占款趋 势下 滑 ， 　 资本项 目变化是肇因　 外 汇 占款和 贸 易顺 差 背 离源 于　 资本和金 融项 目波动加大　 ２ ０ ｌ ２ 年 外汇 占款 和 贸易 顺差 出　 现 较 大 背 离 ，其 原 因 并 非 热 钱 流　 其 是２ ０ １ ２ 年 贸易顺 差达 到２ ３ ０ Ｏ Ｔ Ｌ 美　 元 （ 约为１ ． ５ 万亿 人 民币 ） ，但 全　 年 新增 外汇 占款 仅为 ５ Ｏ Ｏ Ｏ ｔ ＇ Ｌ 元 人 民　 币 。两者 背离 究其 原 因 ，主要 是近　 年 来资 本 和金 融项 目的波 动在 逐步