公司所有权与控制权的分离.docxVIP

公司所有权与控制权的分离*——来自上市公司的经验证据摘要：本文考察了我国上市公司所有权和控制权的分离及其对公司价值的影响。研究发现，非国有控股公司的所有权与控制权存在着严重的分离，控股股东的控制权远大于其所有权；而且，随着上市年限的增长，公司所有权与控制权分离的程度加剧。进一步的，我们发现，所有权与公司价值间呈正相关关系，而所有权与控制权的分离则降低了公司价值。关键词：所有权控制权公司价值一引言自Berle和Means（1932）在《现代公司和私有产权》中首次提出现代公司所有权和经营权分离的问题以来，公司股权结构就成了人们研究的热点。Jensen and Meckling（1976）指出，公司股东并不具体负责公司的经营，而掌握公司经营权的经理却不拥有公司的股份，由于两者的利益取向并不完全一致，由此产生了公司股东与经理人员的代理问题。此后，大量的研究考察了公司股权与公司绩效间的关系。Morck et al.（1988）的研究表明，管理者持股与公司业绩间存在着“区间效应”；McConnell和Servaes（1990）也发现内部人持股与公司业绩间呈倒“U”型关系。我国上市公司的股权结构也引起了学术界的广泛讨论。孙永祥和黄祖辉（1999）发现，随着第一大股东持股比例的增加，公司价值先增加后减小，呈非线性的关系。但也有研究认为股权结构与公司绩效间并不存在显著的相关性（朱武祥和宋勇，2001）。吴淑琨（2002）研究了内部人持股与公司业绩间的关系，发现两者之间呈显著的倒U型关系。张俊喜和张华（2003）考察了不同性质的大股东持股比例对公司价值的影响，研究发现，国有上市公司大股东持股与公司价值间呈正“U”关系，而民营上市公司大股东持股与公司价值间的关系不显著。徐晓东和陈小悦（2003）的研究发现，我国上市公司第一大股东持股比例与公司业绩间的关系，既不是倒“U”型，也不是“N”型，而是“M”型。然而，必威体育精装版的研究表明，传统的从公司控股股东的持股比例来考察股权结构对公司绩效的影响并不全面，控股股东常通过金字塔控股、交叉持股或优先表决权等形式提高其在公司的控制地位（La Porta et al., 1999）。特别的，Claessens et al.（2000）指出，在东亚地区由于法律对产权的保护较弱，公司所有权和控制权分离的情况更严重，控股股东的控制权远大于其所有权。公司所有权和控制权的分离产生了新的代理问题，由于所有权较低，所以控股股东经营好上市公司的动机并不强，相反由于对公司的“强控制”，控股股东可以方便地掏空上市公司，即所谓的“隧道挖掘”（Claessens et al., 2002）。尤其对于法律体系还不完善的新兴市场，由于对投资者的保护较弱，公司所有权和控制权分离所引起的大股东与其他小股东的代理问题显得更为突出（La Porta et al., 1998）。关于我国上市公司所有权和控制权的分离，还未有系统的研究。刘芍佳等（2003）运用终极产权论考察了国有控股公司的股权模式1，研究发现政府间接控制的上市公司业绩优于直接控股的公司；在政府间接控股的上市公司中，大股东为国家控制的实业公司的业绩好于政府独资的投资管理公司。通过青鸟系公司案例，黄俊和吴英蕴（2004）考察了金字塔控股对公司经营行为的影响，研究发现随着控股股东控制权和剩余索取权的分离2，产生了与其他中小股东的代理问题，控股股东通过与上市公司的不等价交易，转移了公司资产，使其他中小股东的利益受到损害。张华等（2004）考察了民营上市公司所有权和控制权分离对企业价值的影响，研究发现所有权与控制权的分离降低了公司的价值。但由于他们只考察民营企业，样本偏小，而且对于国有控股公司占大多数的我国上市公司来说1，显失了一般性。为此，本文考察了我国上市公司总体的所有权和控制权及其分离情况。文章后面的结构安排如下，第二部分是数据和研究假说，介绍了公司所有权和控制权数据的构建，并形成本文的研究假说；第三部分是样本、变量和研究设计，介绍了样本公司的选取、主要变量的定义和研究模型的设计；第四部分是实证结果，分析了公司所有权与控制权的分离对公司业绩的影响；最后总结全文。二、数据和研究假说为了考察上市公司所有权、控制权及其分离的情况，我们需要构建上市公司所有权和控制权数据。La Porta et al.（1999）以直接和间接持有上市公司20％或以上股权为标准，考察了大股东扩大其控制权的三种方式：优先表决权、金字塔控股和交叉持股，但他们并未具体计算控股股东在公司中的所有权和控制权。Claessenset al.（2002）在考察东亚九国公司所有权和控制权的分离时，对于金字塔控股的公司，控股股东的所有权等于中间被控制公司所有权比例的乘积；对于交叉持股的公司，则相对复杂，需要先划分出不同的控制链，将每条控制链