巴曙松：如何打破顺周期波动的怪圈？.pdf

[table_main] 巴曙松专题报告 2010 年06 月08 日 专题报告 房地产行业：如何打破顺周期波动的怪圈？ 华创证券首席经济学家：巴曙松博士 作者简介 巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中国银行业协 会首席经济学家，华创证券首席经济学家。 巴曙松研究员为享受国务院特殊津贴专家，中央国家机关青联常委，中国宏观经 济学会副秘书长，云南省金融顾问，还担任中国人力资源和社会保障部企业年金 资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专 家、招商银行和招商局香港总部的博士后专家指导委员会委员，宁波银行首席经 济学家等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证 券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等 职务。巴曙松研究员还曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，并在中国科学 技术大学、北京大学、华中科技大学、南开大学、中山大学等高校担任兼职教授 并指导硕士和博士研究生，主要专著或译著有《巴塞尔新资本协议研究》、《中国 金融市场发展路径研究》、《美国货币史》等。 敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 专题报告 无论从目前中国经济所处的发展阶段，还是房地产行业的特殊定位来看，平衡房地产周期与 经济周期之间的过度关联，打破“一调控就减少供给，导致下一阶段更大的调控压力”的怪 圈，减少两者之间的叠加形成更大的冲击效应，正在成为房地产持续发展、避免宏观经济大 起大落的关键问题。 一、房地产行业是经济周期波动中最为典型的顺周期波动传导渠道 房地产周期与经济周期具有极强的关联度。当经济处于新一轮上升和繁荣周期时，房地产作 为经济增长的引擎，通过对上、下游行业带动所产生的产生杠杆效应为经济上行注入强劲的 动力。据测算，2009 年房地产直接投资拉动GDP 增长超过1 个百分点，产业杠杆拉动约为 3 个百分点。当经济处在新一轮下行和衰退周期时，情况则正好相反。 大致来讲，房地产行业对宏观经济而言发挥着类似“助涨助跌”功能，一个多月前，市场的 担心是房地产投资增速过快会引发经济过热，现在，市场的新担忧却是房地产投资增速下滑 会引发经济“硬着陆”。在新的增长点还没有明显形成、中国经济依然在较大程度上依托以 推进城市化为主线的投资驱动的增长动力，则更是直接强化了房地产与宏观经济波动之间的 密切关系。2009 年和2010 年房地产市场经历的戏剧性变化，正说明房地产行业过度的顺周 期波动是宏观经济不稳定的重要来源之一。 （一）特定的开发周期增大了房地产企业应对经济周期的滞后性，而保障住房建设的相对缺 乏也使得商品住宅的波动缺乏相应的对冲力量 房地产开发周期较长，一个完整的开发过程通常包括土地购置、规划设计、建筑施工、项目 预售、竣工入住五个环节，时间周期约为3 年左右。较长的开发周期与供应链条严重限制了 房地产企业应对经济周期和政策不确定性的灵活度。 2007 年13%的GDP 增长率代表着上一轮经济周期的波峰，房地产开发投资也处于十分活跃 的状态，2008 年的金融危机冲击了房地产需求，开发商预售款急剧萎缩，资金流断裂的风 险加大。在这种情况下，房地产土地购置、开发投资与新开工面积同比增速大幅度下滑，加 大了宏观经济的下行压力，房地产的“助跌”作用显现。 2008～09 年的房地产调控作为危机应对型超常规刺激政策的有机组成部分，有效抑制了经 济下行风险，因此这一阶段的调控政策事实上成为房地产周期与经济周期之间的缓冲器。 2010 年中国经济步入新一轮上行周期，一季度房地产投资增速同比加快近20% ，GDP 实现 11.9%的高增长。通货膨胀、资产价格泡沫以及房地产市场“淡季不淡”的异常表现使新一 轮地产调控顺势而生。然而，新国十条、地方政府、各部委密集的调控政策通过严格的信贷 资金控制、预售款监管将对开发商的资金状况产生较大冲击，进而会影响房地产企业的投资 能力，从而在经济平稳回落时，产生下行的叠加冲击。与此形成对照的是，保障住房的建设 相对欠缺，使得商品住宅的大幅波动难以被保障住