立体交易的反身性.PDFVIP

立体交易的“反身性” 证券分析师： 王 胜 A0230511060001 研究支持： 傅静涛 A0230115010002 2015.7.23 主要结论  策略研究不仅要涉及立体交易策略 ，还要讨论 “反身性”。期货、期权、分级和转债以及其他衍生工具的长 足发展使得中国资本市场进入立体交易时代。告别 “单一”的A股市场 ，进入 “多维”的立体交易时代 ，我 们的交易工具、内容、方向以及思考维度都被大大丰富了。策略视角下立体交易研究体系要解决两方面问题。 一方面要当好 “翻译” ，在对立体交易工具定价和交易会务充分理解的情况下 ，将策略判断(大势研判 ，行 业比较 ，主题选择)转化为期货、期权和其他立体交易工具的语言 ，制定立体交易策略；另一方面便是要解 决 “反身性”问题 ，即立体交易工具如何影响股票现货投资。特别是前期市场快速下跌以来 ，股指期货对于 现货的影响受到了空前的关注。不断丰富的立体交易工具是否真的能够决定股票现货的走向 ，需要用数字说 话的正本清源的研究。  聚焦立体交易 “反身性”的三驾马车。重点关注三方面的 “反身性” ：(1) 立体交易工具向股票直接的资金 传导:分级基金规模的扩张会直接转化为 “真金白银”的股票现货投资头寸；但期货和期权却并没有直接的 传导机制 ，只能通过套利、Alpha对冲和做市商对冲等通道向股票现货部分传导。(2) 博弈格局的显性化:通 过立体交易工具 ，我们可以了解到更细分的投资者的更多维的观点 ，特别是对于市场风险的判断。期权是对 博弈格局显性化贡献最大的立体交易工具。(3) 交易参考：有 “看期货 ，做现货”交易习惯的投资者越来越 多 ，我们也确实发现了股指期货对于股票现货分钟级别的领先性。这意味着 ，期货市场的异动未必需要 “真 金白银”的资金传导 ，只是因为股票现货投资者看到期货价格的变化 ，而引发投资者预期和交易行为的变化。 我们对于各种工具对于 “反身性”的贡献进行了排序。资金直接传导：分级基金 转债 期权 期货 (逻 辑顺畅程度) ；分级基金 期货 转债 期权 (考虑规模的实际影响)。博弈格局显性化：期权 期货 分 级 转债。交易参考：期货 选股难度较大的主题分级基金 期权 分级基金 转债。 2 主要结论  谣言止于此 ！股指期货的 “反身性”不宜过度解读。用数据说话 ，回应股指期货 “反身性”的4个说法：(1) 期权、期货上市前股票现货 “抢筹” ？是否有 “抢筹”取决于投资者边际的第一需求 ， “抢筹”行情会提前 反应 ，期权、期货上市后快速回归 ，缺乏持续性 ，所以仅仅是投资故事。(2) “影响股价 +衍生品兑现收益” 可能吗 ？此次下跌与期权无关 ，有意愿影响股票市场的期货头寸仅约400亿元 ，不是触发快速下跌的原因 ， 最多只能在下跌过程中的关键节点短暂影响市场。(3) 套利资金能够拯救市场吗 ？将股指期货维持在升水水 平 ，利用套利机制增加现货需求是一种 “加杠杆”的救市方式 ，但风险也较高。股指期货升水套利对于现货 的影响持续性不强(平均2~3天) ，规模有限(40亿元左右)。(4) 限制空单开仓挤出套保谁更受伤 ？中证500存 量套保约700亿 ，占中证500股票现货自由流通市值的比例仅1.22% ，占中证500同类资产的比例仅0.76% ， 快速下跌行情中 ，套保 “围城之外”的影响远大于 “围城之内” ，可以说限制套保加剧了市场恐慌。 3 主要内容 1. 策略看立体交易的“两”面 2. 反身性的“三”驾马车 3. 近期立体交易“四”个不得不谈的问题 4 1.1 立体交易：从“单一”到“多维”  曾经 “单一”的A股市场 • 单一工具：股票 ；单一内容：价格 ；单一方向：做多 • 单一思考维