华泰四部门经济讨论会议（刘煜辉-201208）.pdf

总需求的衰退 刘煜辉 2012年8月 目录  宏观形势的研判  典型的总需求收缩路径  通胀回落趋势：扰动和黏性  中微观的“硬着陆”：无利润的 “稳增长”  债务紧缩需求  短线政策：纠结的中央银行  未来：淡化增长速度，转向改革和转型  十年的主题 2 典型的总需求收缩  7月份经济数据，反映了典型的总需求继续收缩态势。 • 工业产出为2009年5月以来低点； • 零售为2006年2月以来新低； • 进出口数据低于预期； • 投资亦低於预期；  PPI进一步加速下行，反映企业层面需要降价才能出清，一般正 常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资下降，就业下降，收 入下降。  由于失业和降薪引起家庭开支减少不必要的开支，消费和服务业 受到衰退传导  由于资本回报率下行，家庭的流动性需求和企业去杠杆会导致抛 弃非核心资产，金融体系坏账堆积，衰退深化到金融层面 虽有扰动通胀向下趋势难撼 2011年7-9月环比高企（0.3-0.5 ），假定今年7-9月份维持零环比， CPI有跌破1%的可能，短期有扰动因素（天气），8月份环比可 能有较明显回升。 4 美国干旱能改变中国通胀趋势？ 国际玉米价格数据上大致领先猪肉和cpi 1个季度。但数据背后隐藏的逻辑这才 是关键（到底通胀的决定逻辑是什么），否则会陷入“猪周期”的庸俗论。有两 个问题讲清：1、玉米饲料价格上涨影响猪肉出厂价格，饲料涨-压存栏-对下一 期供给和价格预期形成冲击。政府补贴饲料和替代饲料都可以平缓冲击；2、是 否对终端价格造成很大影响，主要取决于流转环节的成本，大致构成终端价格的 一半以上，而流转环节决定于总需求。这是个宏观问题。 玉米价格：同比 猪肉价格：同比 CPI:同比（右） 140 7.0 120 6.0 100 5.0 80 4.0 60 3.0 40 2.0 20 1.0 0 0.0 -20 -1.0 -40 -2.0 -60