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佳宁娜对标广州酒家 市场对佳宁娜的价值始终缺乏挖掘，终于等到广州酒家披露了招股书，业务结构和佳宁娜非 常一致，月饼业务找到了可比对象。 广州酒家和佳宁娜一样有餐饮、食品业务，食品又包括月饼、冷冻食品、腊味和其他。但是 冷冻食品和其他食品的毛利都较低，只有二十多，可以理解为基本不怎么赚钱，只是利用品 牌做大其他业务，以免月饼占比过大。月饼的毛利占比接近一半，净利润占比呢，虽然没有 披露，但至少六七十吧。这个模式和佳宁娜基本一致：靠餐饮树立了品牌，躺在月饼上赚钱。 从规模上来看，佳宁娜餐饮业务和广州酒家接近，月饼是广州酒家的三分之一，其他食品今 年还在加快开发，总体来看，其市场空间还很大，价值远未体现。 单位：亿人民币 总收入 餐饮收入 月饼收入 其他收入 广州酒家 14.5 3.7 6.6 4.1 （腊味和其 他） 佳宁娜 10 3 2 约 5 （地产和租 金） 从收入增长来看，两家的餐饮业务都增长放缓，但月饼业务都继续保持增长，广州酒家在 2013 年有 10%，佳宁娜预计也超过10%，说明了月饼的市场虽然受到反腐影响，但作为重要 的节气食品，优质的品牌并没有受到影响，只是挤出了劣质品牌，对长远发展有利。 单位：人民币 毛利率 净利率 税前利润 税后利润 广州酒家 60% 15% 2.9 亿 2.2 亿 佳宁娜（食品餐饮） 约60% 10% 0.9 亿 0.7 亿 品牌的盈利能力：餐饮和月饼的毛利率都达到60%，目前餐饮的净利润率都较低，正常年度 也只有不到 10%，月饼的净利润率肯定达到20%以上，不亚于奢侈品的盈利能力。 广州酒家的净资产是6 亿，ROE 是40%。佳宁娜在食品业务上面的资产主要是海南、昆明和 深圳的工厂，投入不会超过两亿，餐厅的投入经过多年折旧，所剩无几，预计ROE 介于30-40%。 从现金流来看，广州酒家每年的经营现金流都超过利润，有两三亿，说明这块业务基本不用 再投入，只需要适当打打广告，是强大的现金牛。 品牌比较：广州酒家在解放后一直驰名，是优质的广州品牌；佳宁娜也有三十年的历史，是 有香港背景的优质品牌。在价格方面，两者的月饼零售价一般是一百元多起，品质较高。有 人会想，很多餐厅都可以卖月饼，竞争会不会激烈？确实月饼的制作不难，利润高，所以之 前厂家多如牛毛，但节气食品必然注重品牌，能卖到几亿收入的品牌寥寥无几，基本上是大 家耳熟能详的大品牌，小品牌在整个行业收缩的情况下会逐步退出。 佳宁娜的空间：公司在2014 年初引入了不少食品、餐饮行业的高管，希望将食品业务做大， 重点拓展深圳、昆明等市场，引入经销商，增加几个产品品种，今年的增长目标是50%。这 个目标主要因为基数较小，而且公司的品牌在海南、深圳和昆明等地非常强大，之前没有好 好利用，目前进展比较顺利。由于餐饮业情况有所好转，如果餐饮成功扭亏为盈，那么预计 2014 年的利润增长将非常显著，食品的收入会达到3 亿，该板块利润达到 1 亿左右。由于 佳宁娜基数小，增长快，广州酒家规模大，增长较慢（但成功上市又会继续全国扩张），佳 宁娜食品的收入和利润有可能在2015 年达到广州酒家的一半。预计广州酒家的发行市值不 会低于50 亿，上市后的合理市值介于80-100 亿，而佳宁娜这块的价值完全没体现出来。 佳宁娜餐厅全国布点较早，目前在深圳、香港之外已有七家店，有品牌积累，更易于扩张。 发展潜力如何，看看各地的人口就知道： 城市 广东 海南 广州 深圳 昆明 武汉 常住人口： 10400 900 2000 1063 650 1