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PAGE  PAGE 24 对赌协议,理解 篇一：PE对赌协议分析 PE对赌协议分析 对赌协议是一种估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），对赌在国外并不流行，因其市场成熟透明，而在中国则信息较为不对称，小股东无法参与管理，权益难以得到保障。外资PE通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。 对于拟上市企业，证监会对于对赌协议是禁止的，首先对赌的优先受偿权和董事会一票否决权等内容，不符合国内《公司法》等规定，协议双方权利义务不平等，违反《公司法》同股同权的立法精神；其次对赌的执行可能会造成拟上市公司股权经营不稳，也会促使企业追求短期目标，增大企业经营风险，不符合《IPO管理办法》的相关发行条件。 对赌分为股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌。 （1）股权调整是国际投行与境内企业对赌的主要内容，涉及到股权稳定性和潜在法律纠纷，至于委派高管董事、表决和利润分配等优先权，会导致公司治理混乱和控制权不稳，因此上市前需要被清楚。金刚玻璃由于清理不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。 （2）现金对赌指，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金。支持现金对赌的观点认为现金流转只是股东之间的约定，与拟上市公司无关，不应该被禁止。而反对的人则认为，如果对赌股东没有足够现金补偿，债务缠身的控股股东或实际控制人，就有侵占上市公司利益的动机。 （3）股权回购指如在指定期间未能完成上市目标，控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般以一定的利息来计算。投资机构下属基金有一定存续期，需要一定投资退出渠道，股权回购未涉及损坏公私利益，可以考虑适当放开。 考虑到证监会的要求，对赌协议在招股说明书中很少出现，已经清理掉的对赌协议也不会再去披露。值得注意的是，在股改、定增、重组等环节引入对赌机制，则是被许可的。如在股改中非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺持股比例、承诺未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股。自《重组办法》颁布以来，A股重组案例对于重组上市公司盈利未达预测后的补偿机制不断完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，可以说明监管层认可对赌机制的重要作用。 但对赌机制迟迟未对IPO市场放开，是因为前三者的或有受益者是上市公司流通股股东或全体股东，而如果对赌机制引入IPO受益的仅是VC/PE机构。我自己觉得证监会对于对赌协议的理解和重要性不可能没有认识和了解，这个可能和我国资本市场的成熟度有关，这决定了证监会的监管重点和方向。 几个案例： （1）与被投资企业高管对赌 2008年金石投资与机器人核心管理团队签署定向增发协议，如企业未来三年净利润复合增长率超过预期，公司核心管理团队可与2010审计报告出具日一年内，共计转让不超过现时持有公司股份的25%，如公司进一步上市，金石投资承诺向核心管理团队每人奖励20万元，奖金从金石投资坚持公司股票的受益中优先安排支付。由于对赌对象是公司高管，不会引起拟上市企业股权的不稳定，从公司法律意见书，监管层基本认可，仅要求中介核查股份转让安排是否违法《公司法》有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有控股企业从非国有股东金石投资取得现金奖励是否合法两项内容。 （2）拆分协议以规避对赌 天津汽模2008年2月签增长扩股协议，但2007年4月就获得了资金。公司解释这是两笔协议，即VC/PE先对公司进行了委托贷款，随后再进行增资扩股。而前后涉及资金都相差寥寥。这有可能是一笔附带可转债安排的对赌协议，当业绩达标时，创投就增资入股；若不达标，则委托贷款的利率加倍。 此外上市公司也有参与对赌，案例有宁夏恒力、包钢稀土、燕京啤酒等，对赌也可用于初创企业、成熟企业、兼并收购和股份改制中。外资并购中，以国内上市公司国有股权为赌资时，会导致国有资产流失的质疑，而往往会流产失败。 在首例PE对赌协议案后，结合上述案例，可以看出在维护公司整体股权稳定的监管方针下，可以将对赌及调整对象变为公司原股东或高管，是被认可的。 普遍认为“对赌条款中对于投资人投资权益的保障最好由原股东来旅行，作为公司股东的投资人与公司之间的权利义务仍按照公司法的相关规定，不要设立投资保本或收益的保底约定。因此，对于以被投资公司原股东出资为方式完成估值调整的，法律支持；对于以被投资公司出资为方式完成估值调整的，法律否定；对于“保底条款”法律否定；对于