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外汇风险对冲对国有跨国上市公司价值影响研究 　　 摘 要：本文从企业性质这一全新的角度，以2009―2013年959家国有跨国上市公司为样本，采用非平衡面板研究外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响。研究结果表明，外汇风险对冲的使用给国有跨国上市公司带来的影响并不显著，这与以往的研究结果大相径庭。随后的稳健性结果也表明外汇风险对冲对国有上市跨国公司价值影响不显著这一结论稳健。最后对我国国有企业改革提出了针对性的建议。 　　 关键词：外汇风险对冲;国有跨国上市公司;公司价值;国有企业改革 　　中图分类号：F832.6 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2016）02-0014-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.03 　　 一、引言 　　 2005年7月我国启动人民币汇率制度改革，不再实行盯住美元的固定汇率制度，采取以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近十年来，人民币汇率不断升值，并曾在2014年1月份达到6.0930的峰值。与此同时，中国人民银行宣布进一步加大人民币汇率双边移动幅度，扩大为2%。随着央行逐渐淡出外汇市场，我国企业外汇风险也逐渐暴露。 　　 自20世纪90年代以来，现代企业制度的改革为我国经济发展注入了活力，国有企业的经营和管理体制发展了根本性的变化，逐渐适应了市场经济。随着国有企业规模不断扩大，业务范围不断拓宽，境外营业收入在国企主营业务收入中的比重不断加大，国企面临的外汇风险管理问题因而也更加突出。外汇风险对冲是外汇风险管理中用来规避外汇风险的工具，包括经营对冲和金融对冲即外汇衍生工具。外汇头寸较大的上市公司往往采取后者。 　　 通过前期调研发现，尽管有着规模不小的事业部发展海外市场，但国有企业外汇风险管理意识不强、外汇风险规避手段单一。公司价值可以反映出企业盈利能力、管理能力和可持续发展能力。研究外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响，从理论上为国有企业使用外汇衍生品和经营对冲手段来对冲汇率风险这一现象提供依据，探讨国有企业汇率风险管理的手段及重要性，促进我国外汇市场发展;在实践上提高国有企业汇率风险管理意识，加大国企外汇衍生品使用力度，增强外汇衍生品开发力度，提高经营管理水平。 　　 国外对外汇风险对冲对公司价值影响的研究较多。Modigliani和Miller（1958）提出了著名的MM定理，即在完美市场的假设下，投资决策一旦确定，公司资本结构不会对公司价值产生影响[1]。此时，公司的融资决策是无关紧要的。这是目前所有对冲与公司价值关系研究的基石。20世纪90年代以来，会计准则和信息披露制度的完善使得研究者获取数据的数量和质量都有了显著的提高，从而促进了学术界通过实证分析研究公司对冲决策的影响因素。DeMarzo和Duffie（1995），Breeden和Vishwanathan（1998）认为管理层之所以运用对冲手段是为了消除收入作为传导管理能力的信号中的噪音，使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确[2-3];Nain（2004）发现在外汇衍生品广泛使用的行业中，不使用衍生品的公司其公司价值约降低5%[4];Bartram et al.（2009）发现衍生工具使用对公司价值有积极作用，但这一关系对内生性和遗漏变量很敏感[5]。 　　 国内方面对外汇风险对冲和公司价值的关系研究尚属起步阶段，但研究成果可观。在该领域以郭飞和斯文的研究成果居多。陈忠阳和赵阳（2007）对衍生产品、风险对冲与公司价值的关系作了系统综述[6]。郭飞（2012）通过对使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值进行实证研究发现外汇衍生品使用带来了约10%的价值溢价[7];斯文（2013）通过对中国制造业上市公司的数据实证分析，得出对冲汇率风险能够给企业价值带来平均约19%的溢价规模[8];郭飞、王晓宁和马瑞（2013）发现，尽管跨国公司同时使用金融对冲和经营对冲，但经营对冲的价值效果更为突出[9]。 　　 目前，我国外汇风险对冲与公司价值的效应研究是以国外研究为基础，采用我国上市公司数据建立单方程回归模型进行实证分析，并得出外汇风险对冲对公司价值溢价程度的结论，且对国有上市跨国公司的研究较少。本文将对国有上市跨国公司数据进行筛选，以现有研究为基础，从企业性质的角度对外汇风险对冲与公司价值的影响进行实证分析。 　　 二、样本选取、变量选择及模型构建 　　 （一）国有跨国上市公司样本选取及筛选 　　 为了保障数据完整性，本文的研究对象为2009―2013年发布年报的国有上市公司，在样本选取过程中遵循以下几个原则。首先，上市公司实际控制人性质决定了企业性质。国泰安数据库（CSMAR）提供了各年度上市公司实际控制人