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透视CDO：类型、构造、评级与市场 张明? 内容摘要：担保债务权证（CDO ）在美国次级债危机中扮演了至关重要的角色。本文试图 对CDO 产品和全球CDO 市场作较为全面深入的介绍和评述。文章首先归纳了CDO 的特征 和类型，其次重点分析了两类最重要的CDO 产品——现金型CDO 和合成型CDO 的构造， 然后简单介绍了主要评级机构对 CDO 进行信用评级的方法。此外，文章回顾了全球 CDO 市场的发展现状，并归纳了CDO 产生的历史意义，以及给金融市场带来的潜在风险。 关键词：CDO 现金型CDO 合成型CDO 信用评级 全球CDO 市场 一、导言 在2007 年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-prime Mortgage Crisis ）中，以 次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities ，MBS ） 和担保债务权证 （Collateralized Debt Obligations，CDO ）扮演了至关重要的角色。美联储在 2004 年6 月至2006 年6 月期间连续 17 次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25% ），以及 美国住宅房地产市场从2006 年起开始下滑，造成浮动利率次级抵押贷款的违约率大幅上升。 基础资产（Underlying Asset ）的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS 和CDO 的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（Mark to Market ）策略的国际金融机构造成巨 大的账面损失。花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从 2007 年第三季度开始，均披露了巨额的资产减记和账面亏损。尽管美联储迄今为止已经将 联邦基金利率下调300 个基点，并通过贴现窗口向银行间市场注入了数千亿美元的流动性， 美国财政部也提出并敦促美国国会通过了总额高达1680 亿美元的减税计划，但是次级债危 机仍处于扩展和深化的过程中。在危机拖累下，美国经济很可能在2008 年上半年陷入衰退。 从目前对于次级债危机的反思来看，CDO 市场的迅速发展被视为导致危机的罪魁祸首 之一。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO 的类型繁多、结构复杂、评级和 定价建立在复杂且未必可靠的数学模型的基础上，CDO 市场缺乏足够的透明度和流动性， 这造成CDO 投资者对于产品本身知之甚少，不得不过分依赖于信用评级机构给出的信用评 级来做出投资决策。而穆迪、标准普尔、惠誉等国际知名信用评级机构在危机前均系统性地 低估了CDO 产品的信用风险，给出了过高的信用评级。危机爆发后，信用评级机构广泛地 调低了几乎所有CDO 产品的信用等级（Downgrade ）。一旦投资者发现唯一可依赖的对象事 实上也不可靠之后，整个市场就陷入了一片恐慌：除了流动性之外，其他所有金融产品都不 值得信赖。在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺 （Liquidity Squeeze ）和信贷紧缩（Credit Crunch ）。在金融机构的风险偏好没有显著改善之 前，即使央行在市场上大量注入流动性，也不能立竿现影地缓解信贷紧缩现象。 在次级债危机爆发前，我们对CDO 显然缺乏了解。次级债危机的爆发，以及 CDO 在 ? 张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员，经济学博士。研究方向为国际金融与资本市 场。联系电话电子邮箱：zhangyuxuan@ 。 1 危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO 产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要 和迫切。本文试图对CDO 产品和全球CDO 市场作较为全面深入的介绍和评述，第二部分 介绍CDO 的特征和类型，第三部分重点分析两类最重要的CDO 产品的构造：现金型CDO 和合成型CDO，第四部分简要介绍各信用评级机构对CDO 进行信用评级的方法，第五部分 概述全球CDO 市场现状，最后一部分是对CDO 的历史意义和潜在风险的评论。 二、CDO 的特征和类型 目前，对CDO 缺乏一个受到广泛认可的权威定义。然而，CDO 具有一些公认的典型特 征（Stylized Fact），这些特征包括：