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精译求精之投资管理 2012年2月 目录 “穿越”三部曲 过去 1、1950年 机构投资的自我批评 （self-criticism） 2、2003年 投资管理“明天”的转折点 （inflection point） Peter L Bernstein （彼得L伯恩斯坦 1974年创办 Journal of Portfolio Management） 而今 3、2011年 赢家游戏 Charles D Ellis（《高盛帝国》作者查尔斯艾里斯） 4、2011 美国共同基金投资者特点 Investment Company Institute 5、前路 John Bogle（先锋基金创始人 约翰博格） 6、领导地位基金公司成功要素 未来 7、BlackRock规模决定地位 资本决定未来 （2011年12月 Institutional Investor 《机构投资者》杂志 ） 那些基金经理 8、米尔米勒的故事（Bill Miller 2005年哈佛商学院分析成功原因；2009年翻身仗；2012年Morningstar分析明星基金经历持续性如何） 分析师corner 9、伟大分析师具备哪些特征；分析师进化史 Self-criticism 精译注：这是一篇1950年的文章，刊登在当时第四季度Financial Analyst Journal上。当年机构投资者勇敢的自我批评，今天看来。。。还是很勇敢。 错就错了，只要不孤独（let’s be in good company） 和别人一起犯错，成为犯错的安慰奖（consolation prize）。这里其实有背景需要强调：很多机构投资在资本获利时，很难得到credit，而造成损失时，往往受到责难，这难免让其投资时更关注所谓的质量（以规避将来受罚风险），而忽略价值，而我们知道“价值”是成功投资的根本。不妨对照英国情况，那里现在的机构投资人多是寿险精算师出身，所以会将很多保险的投资理念带入其中，我们不妨多加参考。 跌之前赶紧出掉，趁还没涨疯赶紧买入 这种思维简单地讲，可看作典型业余（amateur）的投资心态。业余固然与专业相对（相反），所以“专业”能够赚钱一方面由于其内在逻辑合理，更是得益于业余的“普及”。换言之，无论是针对人还是对市场，赚钱的途径中有一条是要做较早的那拨少数派（early minority）。“大家都这么做怎么办？岂不相当于搬起石头砸自己的脚”，恩，这个问题合逻辑，不过不会出现这种情况。因为最终的结果一定是未来的“进一步折现”，或者说更加合理的提前反应未来将要发生的事情。古典经济学家观点也许不无道理：投机的经济和社会价值在于折现未来，从而将未来造成的冲击降至最低。总之，越是成功的“早期少数派”，经济和社会价值越大。 它怎么就发生了呢（why，that couldn’t possibly happen） 很多投资童话的“墓志铭”上都有这句话。当那些令人不安的可能性最终兑现，特别是与预期不符时，这种想法便成为我们本能的反应。任何影响价值的因素都有可能超预期，每股收益，利率，政府（扰乱的）竞争，劳动力成本，你随便“点”吧。所以很有必要意识到，你我他本能都会“不情愿”去预测未来将要发生剧烈变化（特别是近在眼前）。思维和情感的惯性一直都“在那里”。但仅仅认识到还不够，要勇于对抗我们自身的想象力缺乏症。优秀的投资者应该期待变化，且满怀热情地去迎接它。如果你觉得这些是老调重弹，或者你的结论是对变化及其必然性的预期已经提上日程，好吧，第一，情绪（控制）上很多人做得远没有到位。第二，如果只是预期到位，但没有实际行动，没意义。总之，锻炼面对大变革的处置能力非常管用。比如，拿出一段过去的投资环境，把自己放到里面过一遍，看上去“俗”，其实还好。 市场永远是正确的（the market is always right） “市场比我们每一个人都更了解真实情况，每个人对未来的认知程度都是同样（那么少），任何试图预测未来从而做出决策的举动都是徒劳的”，简言之，“何必呢”。我想说的是变化是永恒的主题，只要价格自由，不管今天是多么反应其投资价值，未来也会变动。而投资的盈亏也皆由此产生。所以不要再为“不作为”找合理化外衣了吧。 形势不明朗前不要行动（let’s not act until we are certain） 这也是我们本能反应之一：规避思考，规避决策，规避承担责任。投资本应是一系列对风险计算后做出的决策，但所谓的计算只是披上了合理化的外衣，很多是由情感驱动，或者说所谓梳理合理化逻辑的努力不过为了支撑潜意识已经达成的结论。 淡定，钟摆总会摆回来的（don’t worry, the pendulum always swings back） 这种想法造成的结果往往是无限期持有