平衡木上的艺术.pptVIP

安信证券研究中心 程定华 2013年04月 经济增长的平衡木 债务系统的平衡木 结论 配置建议 情景一：固定资产投资逐步减速，在5年内由20%减速到10%。 情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。 情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。 房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放; 短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复; 市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市； 超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等； 医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。 致谢！ 安信证券研究中心 不断上升的企业杠杆(国有企业) 数据来源：Wind，安信证券研究中心。 非金融国有企业资产负债率（%） 三种情景下的企业资产负债率模拟 三种情景下的企业资产负债率模拟 资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。 5 10 15 20 25 30 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 情景一 情景二 情景三 固定资产投资 % 8 9 10 11 12 13 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 情景一 情景二 情景三 ROE % 三种情景下的企业资产负债率模拟 资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。 10 12 14 16 18 20 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 情景一 情景二 情景三 % 折旧同比增速 63 66 69 72 75 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 情景一 情景二 情景三 企业资产负债率 % 几个推论及行业配置 推论（一） 在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。强复苏的逻辑是地产投资、政府投资、出口和库存同时出现向上的拐点； 国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏； 到今年四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏； 如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。 推论（二） 如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控； 如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险，股票市场中长期底部出现，但风险不可控； 如果在向下的压力测试过程中，政府主动采取措施中止压力测试，股票市场 出现中短期底部，但长期萧条。 推论(三) 新股发行月度算数平均市盈率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业估值趋势性分化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注： 1、2012年上市公司未公布年报的，按照市场一致预期的净利润计算PE。 2、2013年PE全部采用市场一致预期的净利润计算。 3、食品饮料行业的估值将白酒单独计算。 行业配置 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：权重以2013年3月27日中信行业分类流通市值权重计算 平衡木上的艺术 目录 经济增长的平衡木 换届后第一年政府投资通常加速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0 10 20 30 40 50 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 实际固定资产投资同比增速 政府基建类投资同比 % 政府投资与私营部门投资 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：投资同比为三个月移动平均同比 % 地产销售同比增速 资料来源：中国统计局，安信证券研究中心 % 房地产产业投资增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：投资同比为三个月移动平均同比 % % 出口同比增速 资料来源：中国统计局，安信证券研究中心 % 库存周期变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 消费增速远低于预期 资料来源：Wind，安信证券研究中心 % 消费增速下降的周期性解释 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日 约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。 % 消费增速下降的结构性解释 资料来源：中国统计局，安信证券研究中心 消费的增长集中于地产相关行业 资料来源：Wind，安信证券研究中心 % 工业生产的增长集中于房地产产业链 资料来源：Wind，安信证券研究中心 % 工业生产的增长集中于房地产产业链 资料来源：Wind，安信证券研究中心 % 补库存的动量在趋弱 资料来源：Wind，安信证券研究中心 % 补库存的动量在趋弱 资料来源：Wind，安信证券研究中心 万吨