对未来债券收益率曲线变动的判断.docVIP

市场分割因素对交易所国债收益率期限结构影响的分析 ——兼评2004年10月升息对交易所国债收益率影响 杨辉 中央财经大学公共财政学院，2003级博士研究生 yanghui salestrading department citics securities corporation,Ph.D. 摘要： 本文主要讨论了债券市场分割，尤其是投资者偏好不同、债券供求结构不平衡等因素对交易所国债收益率的影响，论文认为如果上述问题得不到有效改善，则未来收益率曲线结构可能不会发生大的变化。同时论文进一步提出完善收益率曲线的若干建议。 Abstract: This paper mainly discusses the impacts of market segmentation, especially the difference of investment preference, imbalance of supply and demand for bonds on the treasury bond yields of Stock Exchange. This paper argues that if the above factors cannot be improved effectively, the term structure of yield curve wouldn’t change a lot in the future. In addition, this paper offers some advice on how to perfect the term structure of yield curve. 关键词 收益率期限结构 市场分割理论 keywords: term structure of yield curve market segmentation theory 一、我国债券收益率波动特征分析 一般来说货币政策操作对债券利率结构影响非常明显。货币当局往往会调整短期利率（基准利率），通过政策传导影响中长期利率变动。在市场化国家，无论是公开市场操作还是利率政策变动都会将货币当局的政策意图反映在市场利率变动中。 2004年10月28日央行升息具有明显的结构性特征（参见表1），长期利率上升幅度较大，这反映了央行试图对目前长期利率偏低进行纠正，但是这种意图在债券收益率曲线变动上反映并不明显，虽然短期债券收益率上升较长期债券多，但是幅度较小，只有不足10BP。从结果来看债券收益率更多的是类似平行移动，这与政策意图相比仍有一定的差距。 表1 2004年10月28日利率变动情况 项目 调整前 调整后 升息幅度 贷款 　 　 　 其中：6个月 5.04 5.22 0.18 1年 5.31 5.58 0.27 1－3年 5.49 5.76 0.27 3－5年 5.58 5.85 0.27 5年以上 5.76 6.12 0.36 存款 　 　 　 其中：活期 0.72 0.72 0 3个月 1.71 1.71 0 6个月 1.89 2.07 0.18 1年 1.98 2.25 0.27 2年 2.25 2.7 0.45 3年 2.52 3.24 0.72 5年 2.79 3.6 0.81 从债券市场变化特征来看，我国债券市场变动与美国有着明显的差异。首先，从收益率曲线变动来看，美国连续升息四次之后，收益率呈现明显的平坦化趋势，其中2年期与10年期利差缩小100多BP（如图1所示）。这种特征在美国历史上反映的同样明显。但是在我国这种特征并不明显。 其次，从债券期限结构来看，我国收益率曲线是从4－5年期之后出现明显的平坦化特征，而美国是从2年期便有着明显平坦化特征； 图1 美国2004年1.1－11.11日债券利差变动图 数据来源：彭博 第三，从绝对收益水平来看，我国债券收益率目前明显高于美国国债，尤其是考虑到税收因素以后，利差更为明显。而在今年年初我国债券收益率明显低于美国债券，这表明今年以来我国收益率变动幅度远远大于美国国债。 图 2 2004年以来我国国债收益率曲线 （数据来源：北方之星） 图3 2004 年11月12日中美收益率曲线 （数据来源：第一创业证券、中信证券） 二、市场分割对未来收益率变动的影响 影响未来债券市场走势的因素应该主要从以下几方面来考虑：一是升息预期、二是资金面变动。从影响未来资金面变动尤其是央票发行规模的因素来看，主要包括几方面：货币乘数、外汇占款、政府存款等，此外，未来到期票据规模也是影响央行发行票据规模的重要因素。 除了上述因素外，市场分割因素对债券收益率曲线的影响尤其值得关注。 1.债券期