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投资组合中的证券数目与风险和回报率 ? 组合风险结构分析 组合的系统风险 组合的非系统风险 结论：随着组合中资产种类的增多，组合的非系统性风险将逐渐趋向于零；分散化投资只能导致系统风险的平均化，而不可能通过分化投资进行消除。 三、β系数的应用 　（一）证券类型的划分 ： ，同方向运动，普涨共跌； 　，反方向运动，逆市； 　，保守或防御型资产； 　，中性资产； 　 　　，较大风险资产； 　，高风险资产。 （二）风险报酬测度和证券估值 β系数在风险测度中的应用 （三）作为证券投资组合的重要参数 （四）衡量证券投资组合的特性 （五）根据市场走势，选择不同 系数的证券或证券组合可获得超额收益 四、β系数计量及其相关问题 β 系数估计中的主要关注问题 [1]估计模型的选用 [2]市场组合收益率的选区 [3]市场态势的影响 [4]交易频率问题 1、系数测量方法 [1]历史法 [2]预测法 3、β系数的稳定性 不稳定的影响：历史β值难以反映资产价格现在乃至未来的波动特征； 产生的原因（Levy，1971）：计算β值时时间窗的选择和投资组合的规模是导致β值产生偏差的重要原因。 4、β系数的时变性 β值随时间变化而产生差异的状况 时变方差 1993-2003年上证指数的条件波动性 我国证券市场系统性风险随时间变动的趋势 1993-2003年证券市场系统性风险分布 第四节 CAPM的实证检验 一、资本资产定价模型的早期检验 1、布莱克、詹森和舒尔斯检验（1972）：对证券市场线的估计 2.法玛-麦克贝斯检验（1973） 两者的检验结果均显示： β值与收益率之间几乎不存在非线性，支持CAPM。 二、罗尔对资本资产定价模型检验的批评 前述检验是同义反复的； 资本资产定价模型可以被检验吗？ 结论：（1）对CAPM模型唯一合理的检验是检验市场组合（包括“所有”资产）是否具有均值-方差效率。 （2）假如回报率相对于“事后”有效的指数来衡量，于是从有效集合的数学推导中，可以得出任何证券都没有非正常回报，这种非正常回报可以用于证券市场线的偏离来衡量。 （3）假如回报率相对于“事后”无效的指数来衡量，选择的非有效指标不同，组合回报率的评价也可能不同。 三、资本资产定价模型的近期检验 法玛和弗伦奇（FamaFrench,1992）进一步拓展了法玛-麦克贝斯研究,提出三因子模型： Fama-French对多因素的横截面检验 授课教师：张宗新 复旦大学金融研究院 投资学 第四章资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型（CAPM）是现代金融学的重要基石。 在本章中，我们将重点阐述： （1）资本资产定价模型； （2）证券市场风险结构； （3）CAPM的实证检验。 第一节 资本市场均衡 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM） 1964年，夏普（W.Sharp）在马科维茨投资组合理论的基础上对证券价格的风险-收益关系进行了深入研究，并提出了资本资产定价模型（CAPM）。 此后，林特纳（Lintner,1965）、莫森（Mossin,1966）又分别独立提出资本资产定价模型。 一、资本资产定价模型的基本假设 1、投资者按照均值-方差准则对资产进行评价； 2、投资者都是风险厌恶的； 3、允许无风险借贷； 4、完美资本市场，不存在信息不对称，无交易成本； 5、资产无限可分； 6、投资者对资产的分布特征具有相同的期望。 二、资金借入及贷出 根据资本市场理论的一般假定，市场上存在可供投资的无风险证券，并且投资者可根据其意愿以无风险利率 随意借入与贷出。基于这一分析前提，投资者还可以将无风险资产与风险资产 的投资组合 混合起来，得到要求的风险－回报率组合。令w代表投资于无风险资产的比例，则为(1-w)投资于风险资产的比例，我们可以运用资产组合理论建立的公式来计算投资组合的期望回报率： 下面，考虑三种不同情形的投资选择：（1）贷出无风险资产和投资于风险资产；（2）仅投资于风险资产；（3）借入无风险资产并投资于风险资产。 不同借贷组合情况下的风险与回报率 投资无风险资产比重 无风险回报率（%） 投资风险资产比重 风险回报率 投资组合回报率 回报率的标准差 投资组合的风险 0.5 5 0.5 10