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中国证券市场前沿问题 College of economics, Jilin university Ding zhaoyong CDR与中国证券市场的发展 研究背景 中国资本市场进一步的开放，为了加快我国资本市场的金融创新，增加金融品种和解决红筹股内地筹资的问题，两年前已开始对开放内地投资者进入海外资本市场的机制进行研究。 随着借鉴美国ADR 模式，推出中国存托凭证CDR。 在人民币不能完全自由兑换的情况下，设计的CDR 与香港市场必须严格隔离开，且推出CDR 的公司在内地的筹资只能投资在内地。 应主要解决以下问题：监管，对A 股市场的影响，一、二级市场CDR 的定价以及如何规避CDR 与香港市场的套利行为。CDR 的推出有利于推动我国资本市场与国际接轨。 CDR与中国证券市场的发展 什么是CDR DR与CDR 预托凭证（Depositary Receipt，简称DR）是指某国上市公司为使其公司发行的股票能在外国证券市场流通，将一定数额的股票委托某银行保管，再由该银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的预托凭证，然后该预托凭证就可在外国的证券市场挂牌进行交易。 CDR 是中国预托凭证的英文简称（China Depository Receipt ，CDR）。是指上市公司将部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行，由中国存托银行发行存托凭证在内地证券市场上市交易。 CDR与中国证券市场的发展 中国推出预托凭证主旨思想 体制问题。在香港以及海外上市的内地公司，由于公司治理体制上的原因以及国外投资者对中国内地公司不熟悉，造成他们对这些上市公司不认同，股价低迷，使这些内地公司很难再在当地证券市场上筹资。 ADR 与CDR 在推出的主旨思想上有很大的差异。ADR 的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要求，即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它国家发行的股票。而CDR 主要是出于红筹股公司自身融资的需要，不能视为内地投资者对境外投资的需要 。 CDR与中国证券市场的发展 DR 与中国公司 1993 年广深铁路，我国陆续有公司在美国以ADR 方式发行股票，例如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深市的“深深房”等约10 家公司均发行一级ADR，仅限于柜台交易（OTC），无筹资功能，而上海石化、仪征化纤等约6 家公司，则采用私人配售144A方式，山东华能、中国电信等约10 家公司采用三级ADR 方式在纽约证券交易所（NYSE）上市。 CDR与中国证券市场的发展 CDR 的交易机制 选择存托机构。如果内地市场推出CDR，可选择中国银行为存托银行，即海外企业将正股存放于香港中银，内地中银再根据其指令发出CDR，香港中银会负责处理CDR 持有人的股息和股东大会事宜。 投资者购买CDR 时，由经纪商通过其国际部或向海外的经纪商购买股票，并要求将股票存入中国银行的海外托管银行。收到保管银行的通知后，中国银行就发行CDR 并派发给经纪商，经纪商再将CDR 交给投资人。投资人只需支付人民币，经纪人将人民币转换成外币，支付给海外经纪商。因此，推出的CDR 不涉及外汇兑换，只是有一家托管机构所定一定数量的股票，对应发行相当规模的CDR。 CDR与中国证券市场的发展 CDR 只能筹集人民币，且CDR 不能与境外发行的股票互通，即投资者不能将香港股兑换为CDR后，在在内地出售。从而把内地市场与香港市场隔离开，防止内地与香港市场间形成套利空间。 CDR 的法律环境 中国《公司法》规定，只有在中国内地注册的企业才能在沪深两市上市，由于红筹股是在海外注册，所以在现行法律下不允许在沪深两市上市，而通过ＣＤＲ方式可间接达到红筹股“回归”的目的。 CDR与中国证券市场的发展 证券法》规定只有股份有限公司才能在国内证券市场上市，而《公司法》规定的股份有限公司必须在中国境内设立。对在香港发行H 股的国企，由于是在境内注册，因此能在A 股市场以高市盈率募集资金。而发行红筹股的公司，由于它们的注册地的原因，难以涉足A 股市场。红筹股公司对资金的需求在香港市场不能得到满足，他们希望发行CDR 能够绕过法律障碍筹集资金，从而享受到内地市场的高市盈率筹资。 红筹股公司与CDR CDR与中国证券市场的发展 内地市场融资能力巨大，吸引了诸如中移动等红筹公司有意在中国A 股市场发行中国存托凭证，为红筹股公司未来项目投资和收购项目筹集资金，尤其是A 股的市盈率大大高於香港同类股票；同时，中国内地投资者对于买卖在港上市的H 股及红筹股很感兴趣，近年国内不少人其实已经通过各种方法到香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。 CDR 的市场缺陷 需求导致的市场缺陷 交易制度导致的市场结构性缺陷