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利率市场化进程中实际利率与中国经济增长的实证研究 　　摘要：本文就1981―2012年的宏观经济数据，运用误差修正模型考察实际利率水平与我国经济增长的长期均衡关系，研究利率市场化改革前后利率传导机制的实际变化，并针对当前实际利率水平及宏观经济背景，分析现阶段利率政策的效果。 　　关键词：利率市场化；实际利率；经济增长；误差修正模型 　　一、引言 　　自1993年我国提出建立以中央银行基准利率为基础，市场资金供求决定各种利率水平的市场利率机制以来，央行逐步放开了货币市场利率、债券市场利率、商业银行贷款利率和存款利率下限，稳妥有序地推进了利率市场化进程。在利率市场化改革后，实际利率与经济增长率的关系也发生了结构性变动，利率对于经济增长的正效逐渐转变为负效应，这一变化与我国利率逐步市场化以及宏观经济环境改变是密切相关的。 　　本文以1996年银行间同业拆借市场利率放开作为分界点，考察利率市场化改革前后，“实际利率――投资――经济增长”这一传导机制的变化，分析现阶段我国利率政策对于宏观经济的实际效果。 　　二、理论分析 　　关于利率水平和经济增长的变动关系，理论界长期意见不一，主要分为凯恩斯学派和以麦金农、爱德华?肖为代表的金融深化学派。 　　凯恩斯学派强调利率与实际经济增长的反向变动关系。凯恩斯认为，投资需求由资本边际效率与利率的对比关系决定，只有资本边际效率大于利率时，人们才会选择投资。而资本边际效率递减的性质决定了利率必须相应下调，才能保证投资利润不变，否则会出现投资需求不足继而引起经济衰退。因而政府必须采取扩张性的货币政策和财政政策，以达到增加投资，提高有效需求，促进经济增长的目的。 　　金融深化学派则针对发展中国家的金融抑制现象提出了相反观点，强调金融深化下的实际利率提高有利于促进经济增长。麦金农和爱德华?肖认为，发展中国家较高的通胀水平和政府人为压低名义利率，使得实际利率过低，储蓄下降，资金市场供不应求。政府被迫实行信贷供给，导致贷款利率过低，投资效益低下，产出下降，进一步引发储蓄资源萎缩，资金缺口持续扩大，迫使政府对利率实行更为严格的管制，形成恶性循环，经济停滞不前。针对这种金融抑制现象，金融深化学派认为政府应放松对利率的管制，促使实际利率提高，以充分反映资金供求状况，增加储蓄和投资，推动经济增长。 　　实际上，两种理论的分歧主要在于其分析背景的不同。凯恩斯主义诞生于市场机制相对成熟的资本主义时代，研究背景是有效需求不足而产品相对过剩的萧条经济，此时资金市场供过于求，市场利率相对于市场出清状态的均衡利率水平是偏高的。为了刺激投资，减少储蓄，降低利率是必要的。而金融深化理论的研究对象是仍处于短缺经济状态下的发展中国家，由于生产能力不足，投资和消费需求相对过高，短缺的产品市场格局势必导致资金市场的供不应求。同时，发展中国家出于金融资源的垄断考虑，大多选择人为地压低市场利率，使得市场利率远低于市场出清时的均衡利率水平，抑制了储蓄和投资。此时，提高市场利率，增加储蓄意愿以提供社会资金是必须的。 　　图1和图2分别列示了1981―2012年我国实际利率与投资增长率、实际GDP增长率之间的变动关系。由图1可知，80年代实际利率与实际GDP增长率呈正向变动关系，90年代后两者关系逐渐由正转负，利率与投资增长率的关系亦是如此，这与我国利率逐步市场化以及宏观经济改善是密切相关的。因此，本文将采用误差修正模型（VEC），以1996年货币市场利率市场化为界，分别考察两阶段实际利率、投资增长率以及实际经济增长之间的协整关系。 　　三、实证分析 　　1、变量选择和数据来源 　　本文在误差修正模型中引入了实际利率（realrate）、投资增长率（invest）、实际GDP增长率（growth）三个变量，选取的数据区间为1981-1995年和1996-2012年两个阶段。具体数据均来自国家统计局网站。 　　实际利率：本文选择一年期存款基准利率作为名义利率的代理变量，具体计算公式为：实际利率=（名义利率-通胀率）/（1+通胀率）。 　　实际GDP增长率：本文根据国家统计局公布的名义GDP和GDP指数（1978=100）换算出历年实际GDP，进而计算出实际GDP增长率。 　　2、模型检验及构建 　　（1）平稳性检验。表1及表2列出了两阶段中各时间序列及其一阶差分序列的ADF检验结果。通过ADF检验可知，在1981-1995年和1996-2012年两个时间段中，三个变量的时间序列在99%的置信水平上均表现出非平稳的特性，但其一阶差分序列均是平稳的，表明各时间序列变量是一阶单整的I（1）序列，满足协整检验的前提条件。 　　（2）协整检验。在进行协整检验前，需要确定VAR模型的最优滞后期。本文采用LR、FPE、AI