人民币的即期和远期价格利率平价论适用性的比较-中国改革论坛.docVIP

利率平价论适用于人民币的远期定价吗？ 新台币、韩元与人民币远期汇市的比较 丁剑平 黄海洋 （上海财经大学现代金融研究中心，200433） 内容摘要：本文对利率平价论进行了经验研究，其结果支持了新台币、韩元和人民币无本金交割远期汇率的定价符合利率平价论。然而，该理论的适用性仅仅限于3个月期，它不完全适用于6个月期，基本不能用于12个月期的远期定价。同时运用自回归条件异方差模型对汇率收益率的波动进行验证，研究发现新台币和韩元市场对冲击的应对性强，而人民币则相对较弱。在汇率收益率与利率结构的协整关系上也显示了三个市场的国际化程度。新台币最强，韩元次之，人民币还有待改革。人民币汇率机制的改革是朝着市场化方向发展。它首先必须具备完善的远期市场，因为伴随着改革会产生波动和暴露风险，通过远期汇市衍生品可以规避风险。准确预测远期汇市会促使即期汇率稳定。人民币汇率的基本稳定需要有完善的远期市场，而远期市场的完善的前提是利率的市场化。国内外金融的一体化程度有利于利率市场化的发展。 关键词：无本金交割远期 人民币汇率 利率平价论 远期与即期汇率 一、引言 货币的价格是利率，利率平价论在短期（多为3个月到12个月期限）内仍然广泛用于汇率的预测。国内外大量前期研究（主要是实证经验分析）围绕着抛补的利率平价论(Covered Interest Parity 简称CIP)和不抛补的利率平价论(Uncovered Interest Parity 简称 UIP)的预测适用性争论不休，至今没有定论。一般认为，只有在市场效率很高、也就是具有信息高度透明和不存在任何扭曲的情况下，两种利率平价论才会相等(即：CIP=UIP)。Reid W. Click等（2002）将利率平价论中的利率定义为名义利率，不抛补的利率平价论是“费雪敞开”(Fisher Open)。他们认为两者（CIP与UIP）的误差是由难以预测的通货膨胀造成的。这些误差还要细分为事前(ex ante)和事后(ex post)因素。事前因素是由于国际投资的风险贴水、市场分割、政府部门设立的各种障碍造成的。事后因素主要围绕偏离购买力平价问题而展开。现实中跨国公司面临的主要是事后风险。合理预期假设是认为人们一般不会犯系统性预测错误，为此，两者之间的误差和偏离是由随机游走造成的。随着时间差异而形成的风险贴水的存在，为此很难做出最后结论，因为它们与经济的基本面无关。偏离实际利率平价向人们提供了一种信息，那就是汇率偏离了它的长期价值。两者之间的过多的收益（或风险贴水）可能反映出外汇市场的非有效性。抛补的利率平价论通过远期合同把风险排除。抛补的利率平价的偏差只是表明该外汇市场的交易成本。 Raj Aroska 等（2004）在分析欧洲外汇市场效率时，认为预测误差产生于（1）各自市场效率（2）汇市的风险贴水（3）区域性的共同政策约束等。有些研究者把外汇市场的低效率归因于不理智、对预期收益和风险贴水的错误定义等。国内的市场效率主要体现在即期与远期汇率之间的关系上，各个经济体之间的效率主要体现在多种货币之间的这种关系。由于存在风险贴水，它可以把原来有效率的市场变为无效率的市场。许多前期研究使用周数据和协整方法来验证效率，他们认为市场的无效率是由风险贴水和非理性预期所致。用面板数据分析的研究认为一国的货币价格不能用另一国的货币价格来预测。那么如何定义外汇市场效率？它的标准是什么？是不是那些不存在套利（套汇）机会的外汇市场就算是有效率呢？相同资产的价格（此处是指同种货币的即期和远期的价格）必须显示出一种长期关系。用协整关系来判断市场有效性的最大弱点是：协整对所选择的时间段不同，它会出现不同的结果。如果将一组货币进行市场有效性检验，那么结果可能是相反的。有协整关系的反而是这些市场无效率。其理由是不同货币也就是不同资产，有协整关系反而是奇怪的。 本文研究的对象是以人民币为主，同时测算新台币和韩元对利率平价的适用性，这主要是出于比较之目的。人民币在2005年7月21日的变动是一种向市场汇率靠拢，当时的人民币3月期无本金远期交割合约价是在8.11元（兑1美元）附近。将新台币和韩元进行比较，主要是因为这两种货币与人民币的历史有惊人的相似之处。本研究的第二部分是介绍三种货币汇率的历史，叙述在各自的汇率制度下即期与远期汇率的关系。第三部分验证抛补的利率平价论(CIP)与无本金交割远期汇率(Non-Deliverable Forward简称为 NDF)之间的关系以及在预测上的准确性。第四部分进一步讨论即期与远期之间的差异（即汇率收益率）来验证三个货币市场的波动性与对冲击的反应。第五部分通过相关性和协整关系检验来论述这些市场利率与相应的美国利率之间的关联，在国际经济一体化的今天，一国的利率不能长期背离世界经济周期。第六部分评