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债券发行与承销专题研究（一） ?? ?????????????????????????????????????? 债券的发行与承销 ? 一、?? 我国债券市场的现状及其评述 （一）我国债券市场的发展现状 债券市场与股票市场、银行一起作为现代社会的融资渠道，在经济发展中扮演着极其重要的角色，其重要性早已得到公众的认同，即使是对债券市场快速发展持批评态度的美国著名经济学家坎特伯雷也承认，“债券市场”已经成为“比总统更能影响每个人生活”的现实存在。从微观层面看,企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道,建立企业的主动型融资渠道。同时,企业债券的发展促使金融市场的交易工具更为丰富,吸引更多的投资者参与,提供市场化的利率波动信号,从而推动金融市场扩大规模、增强功能。 从金融市场结构的发展看,企业债券市场的发展实际上同时关系到资本市场与货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展。国际经验表明,缺乏一个完善的企业债券市场,不仅会直接制约资本市场的发展,同时也会影响货币市场的流动性及其运行的效率。从中国当前的市场结构看,企业债券市场的发展还在客观上具有促进债券市场与股票市场均衡发展的作用。 从中国企业融资结构的发展历程看，1990年代中期银行的间接融资显然占据了主导地位，随后股票市场成为推动金融结构调整相当活跃的重要力量。现在，中国金融市场的发展已经进入了一个需要债券市场快速发展的新阶段。从国际比较看,美国的股票市值相当于国内生产总值GDP的168%,债券相当于国内生产总值GDP的143%；日本的股票市值为GDP的96%,债券为136%；欧盟15国股票市值为GDP的92%,债券为82%；全球统计债券相当于GDP的95%。而中国2002年末银行间市场、交易所市场托管的债券,再加上凭证式国债,总共为2.8万亿元,债券总值相当于GDP的29%左右。这与4.8万亿元的股票市值,16万亿元的银行资产相比很不协调。目前,债券市场不仅在数量上无法与国际发达国家的债券市场相比,而且债券市场品种结构十分单一。国债余额的近1.7万亿元,金融债1万亿元,而公司债只有4百亿元。值得注意的是,债券市场只有现货,没有衍生产品。可见，当前中国债券市场具有很大的发展空间。 （二）对我国债券市场发展现状的述评 就整个债券市场而言，我国债券市场虽然发展迅速，但是存在的一系列问题也不容忽视，比如规模小、品种有限、市场的流动性差、投资主体单一等问题影响了市场交易的进行。债券市场割据的现状则是制约债券市场发展壮大的瓶颈，债券的流通领域分为银行间市场、交易所市场以及柜台交易市场，在投资主体、交易品种、托管体系以及监管主体的割裂具体表现在以下几个方面： 1.交易主体的割裂 我国债券市场的交易主体是割裂的，主要表现在：1.商业银行不准进入交易所债市进行交易。商业银行是债券市场资金的主要供给者，对债券市场的发展有着举足轻重的作用。但是为了防止商业银行的资金通过回购违规进入股市，中国人民银行的规定，商业银行只能在银行间而不准进入交易所进行债券交易。商业银行作为债券市场最重要的投资者只能在银行间而不能进入交易所交易正是债券市场交易主体割裂的表现之一；2.银行间债券市场实行准入制度。目前仍有部分金融机构没有获得进入银行间债市进行交易的资格，非金融机构也是从2002年以后才获准进入银行间市场，个人投资者目前也不准直接进入银行间债市进行交易；债券的柜台市场即零售市场主要作为面向个人投资者和非金融机构的一级发行市场存在。 2.债券品种的割裂 我国目前的债券品种主要包括国债、金融债、企业债和可转债，如果把范围放宽一点，还包括央行票据。国债虽然在银行间和交易所都能进行交易，但是不同的交易场所所交易的国债品种是不同的。这主要是我国的国债发行是分为银行间与交易所分别发行的，虽然近几年来开始尝试跨市场发行，但是规模还是相对较小；金融债与央行票据主要在银行间发行和交易；而企业债和可转债则主要在交易所发行与交易；柜台市场则主要交易凭证式国债。不同类型的债券限于不同的交易场所发行与交易，造成了债券品种的割裂。债券品种发行与交易的割裂，对我国债券市场的流动性造成了很大的影响。 3.债券托管的割裂 债券托管的割裂也是债券市场割裂的一大表现。目前银行间交易的债券主要托管在中央结算公司；而在交易所交易的债券则托管在中国证券登记结算公司上海分公司与深圳分公司；柜台交易则通过商业银行由中央结算公司通过商业银行进行二级托管。不但不同市场的债券由不同的托管系统托管，而且这两个托管系统归属不同的主管部门，中央结算公司归属中央银行，中国证券登记结算公司则归证监会。债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动，不利于债券市场的协调发展。虽然由于转托管的实施，在一定程度上可以解决债券的自由流动问题。但是由于手续的繁琐和费用的存在，使得债券在