银行业估值的逻辑演进全景..docVIP

银行业估值的逻辑演进全景 作者：处镜如初2012年2月15日 老虎财经整理发表? 2013-02-06 　 ?银行业的估值在不同的经济历史阶段有不同的逻辑，PE对于银行股的估值来说，只是横向比较的依据之一。 ??事实上，银行业以中国金融业的政策色彩所保护的盈利模式为核心特征，——比如外汇政策所导致的货币被动增长、利差水平的强制保护、特殊的核销政策、不良贷款的迁徙区间的调节；同时银行业又在市场化的道路上做水平演进。所以中国银行业的发展有自己的特殊逻辑，而从国际范围来看，也并没有太多的参照体系。?基金对银行股的配置有时候相当被动，很少有人能够真正理清银行股的投资全景。博主处镜如初（2012年2月16日发表了浅谈了银行业估值区间一文，如今看来仍有一定的借鉴意义，老虎财经整理如下： ??前言 ?“以铜为镜，可以正衣冠，以史为镜，可以知兴替”，我们不妨跟踪历史的足迹，掌握银行业发展的过程，寻求估值变化的原因，为自己的投资确立坐标。 正文 　中国金融分业监管的现实和银行业贷款业务在全社会融资中主导地位的存在，使市盈率估值比市净率估值更具有稳定性、可比性和客观性，这一点与西方混业经营并以市净率作为估值标的现状明显不同。虽然银行股自中国股市开设以来一直占有重要位置，但直到到1999年11月浦发银行上市之前，全行业只有深发展一家上市银行，孤例难证，因此研究的重点放在2000年及以后的历史。一、银行股估值的历史演进　按照各家银行2000-2011年每年最高和最低价相应的市盈率，得出各家银行各年度最高市盈率、最低市盈率。在此基础上，得出各年度银行业的平均最高估值和最低估值和平均估值（见表1）。2000-2011年的估值以2006年为界可分为两个阶段。? ? 　??（一）2000-2006年。除了2006年下半年上市的中行、工行外，此时间段可比较的上市银行有深发、浦发、民生、招商、华夏，5家银行。我们可以看到，银行股平均估值和股市的最低点年度均为2005年。这个阶段的银行业平均最高市盈率曾高近73倍，即使2005年股市低谷时也超过20倍；平均最低市盈率则是一路向下，由2000年的近57倍下调到2006年的9.74倍。需要引起注意的是， 2006年年初行业估值为阶段底点，但从股价而言，2005年第一季度是各银行股股价的最低点，比大盘创下新低提前近半年，比行业创下最低市盈率的时点提前近1年。 （二）2007-2011年。这段时间内上市银行增加到了16家，仅2007年上市银行就增加了7家。银行股不论规模和股本都急速壮大，从而使上市银行有了很强的代表性。我们可以看到，在2007年牛市到达顶峰之后，银行股5年来的平均估值逐年下降，由2007年的超过30倍下降到2011年的7.421倍。最高估值从2007年的37.33倍下降到2011年的8.56倍;最低估值从2007年的23.7倍下降到2011年的6.225倍。　二、分析　2000年以来，银行业估值呈现明显的从高向低的变化趋势，折射出股市波动、股本供给、流通股扩张以及经济政治周期对行业估值的影响。（一）股市波动影响银行业估值。2000年和2007年为行业取得最高估值的2个阶段性高点，2006年、2008年和2011年分别为最低估值的3个时点，这与沪市2001年和2007年的顶峰以及2005年、2008年、2011年的股市持续续调整基本对应。（二）股本供给大量增加压制估值空间。2000年以来，大量的银行股本上市，随着2010年下半年农行和光大的上市，银行业股大规模上市告一段落。到2011年年底，上市银行总股本由2000年的60.86亿股提高到2011年年底的14396.71亿股,11年间增加了235倍。银行业上市股本的天量增长对估值起到相当大的压制作用。展望未来，尚未上市的大型银行仅有邮储银行和国开行两家，这2家银行都有一定的政策性色彩且和4大国有银行的资产不在同一个量级上，未来银行业股本超量供给的情况将一去不复。（三）行业全流通进程进一步压缩了银行业估值空间的提升。 ? 股权分置为股权上市流通扫清了的障碍，2007年以后，行业流通股本急速增加，流通股本也由2000年的21.42亿股增加到2011年的11081亿股，11年增长了517倍(见表2)，增长速度为股本增长速度的2倍以上，和股本的供给形成叠加作用，极大地压制了估值的空间。 ? ??（四）经济政治周期扭曲了银行业的正常估值。2010年以后，房地产、平台贷等可控风险被无限放大，其背后的正常逻辑是对中国经济发展前景的担心。但对银行业的妖魔化宣传则有意无意间反映了对市场化改革的否定和对重回计划经济的逆向思潮。尽管这一因素对估值的影响极为微小，但在大量中小散户中的传播不利于健康的投资理念