中长期行业趋势向好.pptVIP

* 2009年，市场煤（指中转地交易）、合同煤和坑口煤价格下跌幅度差异较大， 注：09年下跌幅度指公司综合到厂标煤单价较08年的下跌幅度； 业绩敏感性指公司到厂标煤单价每下降10元，公司EPS的增厚值； 业绩影响指公司到厂煤价下跌对公司EPS的增厚值。 王 凡 2009年1月1日 华能国际：短期看估值、中长期看行业趋势 前 言 短期行业处于V形底部。公司的业绩反弹力度超过行业平均，这一 点股价尚未充分反映，因此具备明显估值优势。 我们仍看好行业中长期趋势。理由包括尚未结束的重工业化进程、 趋缓的装机投产速度及悬而未决的电价机制改革等。龙头地位和良 好管理，令公司能够充分享受行业向上趋势带来的好处。 目 录 短期行业处于V形底部 公司业绩反弹力度大 中长期行业变化中的华能国际 盈利预测与估值优势 一、短期行业处于V形底部 1、需求：剧烈下滑后有望企稳 图1：1991年以来单月发电增速走势 图2：发电增速同比下滑幅度高于全国平均的省份 资料来源：平安证券研究所 2008年单月发电增速从12%左右直线下滑至-9.6%，全年发电增速可能仅有5.1%左右。重工业用电下滑是主要原因。重工业集中的省份区域用电增速下滑最为严重。 2009年用电需求将呈现前低后高，全年预测为5.1%，与08年基本持平。 一、短期行业处于V形底部 2、成本：煤价继续下行有望低位徘徊 图3：2004年以来全球油价和煤价走势 图4：国内煤价2008年同样坐了一次过山车 资料来源：平安证券研究所 我们预测秦皇岛煤价最低可能跌至07年初水平，目前价格仍有24%的下跌空间。09年市场煤均价可能在500元/吨左右。 二、公司业绩反弹力度大 1、电源位置佳，需求下滑受损小 图5：公司可控装机的区域分布 图6：公司机组利用小时持续高于全国平均 资料来源：平安证券研究所 公司60%左右的可控装机分布在山东、江苏、浙江、辽宁和上海等省。公司机组的平均 利用小时持续高于全国平均水平。 二、公司业绩反弹力度大 1、电源位置佳，需求下滑受损小 图7：各省11月累计用电增速同比下滑幅度 图8：各省火电利用小时下滑幅度 资料来源：平安证券研究所 公司机组集中的区域重工业比重小，需求下滑幅度也较小。此外公司所处区域水电装机较少，受来水增加的负面影响较小。机组利用小时下滑程度低于平均水平。 二、公司业绩反弹力度大 1、电源位置佳，需求下滑受损小 资料来源：平安证券研究所 -6.75% -13.4% -10.2% -6.1% -7.1% 山西 浙江 辽宁 宁夏 国电电力 -0.08% -0.1% 山东 华电国际 -6.33% -9.1% -16.2% -3.1% 甘肃 云南 福建 国投电力 -1.65% -0.1% -10.2% -1.1% 山东 浙江 江苏 华能国际 -6.92% -9.8% -11.8% -10.2% 河北 内蒙古 浙江 大唐发电 平均下滑幅度 各省下滑幅度 装机分布 公司 华能国际机组区域用电需求下滑幅度相对较轻。 华电国际负面影响最小。 大唐、国电、国投机组区域用电需求下滑幅度均超过6%。 图9：几大电力上市公司机组所处区域的需求下降幅度 二、公司业绩反弹力度最大 2、煤价下跌受益程度大 资料来源：平安证券研究所 614 685 562 507 综合煤价 50% 48% 47% 60% 合同比例 698 795 632 586 市场煤价 530 549 471 449 合同煤价 2008Q4 2008Q3 2008Q2 2008Q1 华能是08年遭受煤价上涨冲击最大的公司。 来自山西的合同煤价格上涨是公司成本攀升的首要原因。由于电厂集中在山东和华东一带，价格稳定的坑口煤和神华煤的比例很小。 2009年合同价与市场价趋向接轨。 公司煤炭成本向行业平均水平靠拢。 图11：历年市场煤与合同煤之间的价差 图10：公司2008年各季度煤炭成本 二、公司业绩反弹力度最大 2、煤价下跌受益程度大 资料来源：平安证券研究所 各电力公司煤源结构不同，煤炭成本下降潜力也不同。煤价下跌受益程度取决于（1）公司煤炭成本的下跌幅度；（2）煤炭成本下降对业绩的影响程度。两者叠加构成对公司业绩反弹的贡献。 华能国际煤炭成本下降潜力大，业绩敏感性较高，最终业绩反弹力度也最大。 0.038 0.081 0.056 0.031 0.026 业绩敏感性 0.55 0.40 0.44 0.46 0.26 业绩影响 -10% 山西煤 地方合同煤 国电电力 -20% 山西煤 华电国际 -10% 地方坑口煤 国投电