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证券市场混合交易模式制度研究 蔡伟彬 (深圳证券交易所，广东 深圳 518010) 摘要：做市商交易制度、竞价交易制度以及混合交易模式三者如何选择和取舍是国内证券市场一个长期争论的话题，本文尝试以德国交易所积极管理型上市基金指定保荐人制度为例，从积极管理型上市基金目前的发展现状为出发点，对混合交易模式进行分析。 关键词：交易制度；混合模式；做市商制度 作者简介：蔡伟彬，供职于深圳证券交易所会员管理部。 中图分类号：F830.9 文献标识码:A 德国交易所上市基金品种（Xetra Funds）主要有两类，一类是被动管理型交易所上市基金（XTF），即传统意义上的交易所交易基金（ETF），一类是积极管理型交易所上市基金（Xetra Active Funds，简称XAF），与我所LOF产品类似。 截至2004年，德国交易所共计有56只ETFs和23只XAFs，资产规模分别达到146.9亿欧元和36.6亿元。其中，ETF资产规模最大的是DJ Euro STOXX 50 Master Unit，达到24亿欧元；XAF资产规模最大的是DWS Biotech-Aktien Typ O，仅有5亿欧元，不到最大一只ETF的四分之一。上述两类上市基金品种都可在德国交易所统一交易平台Xetra中进行交易。据统计，目前大约有98%的基金交易量通过Xetra进行，只有2%的交易是通过场内经纪人完成的。 指定保荐人制度在XAF的应用 1998年10月，德国证券交易所在原有的竞价交易的基础上引入了指定保荐人（Designated Sponsor）制度。指定保荐人必须在竞价交易不活跃的特定情况下进行报价，投资者可按照指定保荐人的报价实现委托成交。目前，德国交易所共有包括XAF在内的超过800只证券品种实行了竞价制度为主指定保荐人（Designated Sponsor）制度为辅的混合交易模式。 一、指定保荐人制度一般规定 1．采用指定保荐人辅助交易手段的证券品种。 每年2、5、8、11月，所有Xetra系统挂牌品种，包括股票、债券、认股权证、ETF、基金等，按照前4个月的XLM指标和交易量进行分类，其中XLM指标不超过1％、且每日交易量不低于250万欧元的证券，被认定为流动性类别A，其他证券则属流动性类别B。属流动性类别A的证券，德国交易所认定其拥有足够的流动性而不需要实行指定保荐人制度，可直接采用连续竞价的交易方式；属流动性类别B的证券，交易所认定其需要指定保荐人以保证其流动性，才可采用连续竞价交易方式；对于属流动性类别B且没有指定保荐人的证券，则不采用连续竞价交易方式，以日间多次集合竞价的方式进行交易。 2．指定保荐人报价最低要求。 指定保荐人报价必须满足交易所规定的最低要求，其报价最低要求考虑了报价质量和报价参与度两方面的因素。经过与市场参与者的周密讨论，德国交易所确定了以下四个方面的交易参数：（1）最大价差；（2）最小申报数量；（3）回应时间参数；（4）参与度准则。 交易参数因每个证券的流动性指标XLM的不同而不同。根据XLM指标，每一个证券都被划分到一个流动性等级，同一个流动性等级中所有证券的流动性相当，其划分规则如下：（1）流动性类别A的证券，被划分到流动性等级5（流动性最强，可直接采用连续竞价的交易方式）；（2）流动性类别B的证券，根据XLM指标数值的不同，被分别划分到流动性等级1到3；（3）流动性类别B中的外国证券，被划分到流动性等级4，其交易参数要求较低。 根据前三个月的交易情况，德国交易所每月对流动性等级划分情况进行重新评估。而交易参数中的最低申报数量和最大价差，则根据该证券前一周最后一个交易日的交易价格变化情况，每周重新进行计算。 （1）最大价差。 最大价差是指在考核指定保荐人履行义务情况时，所认可的买方报价和卖方报价之间的最大价格差异。Xetra系统检查指定保荐人报价的有效性，如果买方报价与卖方报价之间的差距大于规定的最大价差，指定保荐人报价则被视为无效。最大价差每周重新认定，其确定方法见表1。 表1 最大价差确定方式 价格 流动性等级1 流动性等级2 流动性等级3 流动性等级4 流动性等级5 8欧元以上 2.5％ 4％ 5％ 7％ 5％ 5.6到8欧元 0.2欧元 0.32欧元 0.4欧元 0.56欧元 0.4欧元 4到5.6欧元 10％ 3.2到4欧元 10％ 10％ 2到3.2欧元 10％ 1到2欧元 10％ 1欧元以下 0.1欧元 0.1欧元 0.1欧元 0.1欧元 0.1欧元 根据表1，一个流动性等级为2的证券，如果其交易价格在8欧元或以上，那么指定保荐人报价的最大价差就等于4.00％×交易价格；如果其交易价格在2欧元到8欧元之间，那么指定保荐人报价的最大价