信用风险缓释工具定价研究..doc

信用风险缓释工具定价研究 谷艳玲 鉴于国内信用风险缓释业务刚刚推出，市场流动性较低，我们从实际业务需求出发，运用二叉树方法从理论角度给出信用风险缓释工具的定价模型，期望有助于国内信用风险缓释工具的估值及相关风险管理。 一、国内外信用衍生品市场概况 国际上信用衍生产品主要分为四个品种：信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）、总收益互换（Total Return Swap，简称TRS）、信用价差期权（Credit Spread Options）和信用关联票据（Credit-Linked Note,简称CLN）。 信用衍生产品在过去的十余年经历了从诞生到迅速发展的过程，美国次贷危机爆发后，信用衍生产品一度成为投资者所诟病的“幕后推手”，随后各国监管部门对信用衍生产品市场进行了一系列改革和调整，信用衍生产品本身作为管理信用风险的工具，逐渐从复杂结构向简单产品回归。我们不能否认，CDS在剥离信用风险、为金融机构提供信用风险管理工具、增加债券市场的资金供给、提高投资收益及价格发现等方面具有重要的经济价值。 与欧美市场相比，我国信用衍生品市场。CRM交易商、23家CRM核心交易商和26家CRMW创设机构完成备案。 CRM推出的重要意义在于，这是由我国自主创新推出的可交易、一对多、标准化、低杠杆率的产品，是中国对世界信用衍生品市场的一个创新。于实物结算日前或当日，买方应将与名义本金等值的结算债务转入卖方于中债登开立的指定账户。卖方应于同日（实物结算日）将与名义本金等值的资金划入买方指定账户。在结算条件满足后的第10个工作日 上图中，PD1表示t1之前发生违约的概率，PD2表示t1之前不发生违约且在t1与t2之间发生违约的概率。 若把信用债的当前价格理解为未来现金流收入的现值，则1年期信用债的价格可表示为： 可解出 （1） 类似的，2年期信用债的价格可以表示为： 将（1）式解得的PD1带入上式中得到PD2，依次类推，我们可以用3年期信用债得到PD3，同样方法可计算得到PD4和PD5等等。 根据以上的推算过程，我们容易得到同一信用级别债券的违约概率曲线。 3、CRM定价推算 为与当前市场规则相一致，我们假设CRM的买方在交易之初一次性支付CRM的保费，记t0时刻支付的保费率为S。一旦信用事件发生，则在信用事件相邻的未来保费支付日以现金方式进行交割，且CRM终止。我们再次使用二叉树方法模拟CRM存续期内未来现金流的情况。 考虑1年期的CRM，对于卖方来说，CRM的估值可以表示未来现金流入与流出现值的差额。所以，CRM的未来现金流净现值可以表示为： 另一方面，在买卖交易之初，对于买卖双方来说CRM现值为零，由此关系可以确定CRM的费率S1，即： 即基于以上标的债券的1年期CRM的报价为S1。 类似地，可以确定2年期CRM的的未来现金流净值为： 类似地，对于一笔2年期的CRM，由于交易之初对于买卖双方来说CRM现值为零，因此可解得： 。 类似过程，可以得到3年期、4年期、5年期CRM的价格。并可解得、和等等。 若CRM保费为分期支付的，且在每个支付区间的结束日支付，我们可以采用类似上面的方法推算费率S。 以上我们仅从数学模型角度给出了CRM的理论价格，在CRM市场交易中，交易员通常根据对未来宏观经济的判断、市场趋势的判断、历史交易数据、交易目的等确定交易价格，而理论模型更经常被用来控制风险、寻找套利机会等。 4、CRM市场数据跟踪。 CRM推出后，银行间市场有10余家核心交易商通过彭博资讯系统和汤森路透系统发布每日报价，且这两家机构均在每交易日收盘时发布定盘价格，该定盘价格也反映了市场主要机构对市场的判断，部分机构采用该数据盯市。下面，我们仅以年初以来彭博系统发布的各期限CRM市场报价的中间价与银行间市场中债收益率曲线中AA+信用债与金融债的利差，展示CRM业务初期市场走势情况。 图3：CRM业务初期市场走势情况 从上图中发现，彭博咨询系统发布的定盘报价与信用债和金融债的利差曲线具有一定的相关度，但因为CRM市场本身缺乏真实成交信息导致相关程度较为有限。 三、市场展望 信用风险缓释工具是在经历了长期与深入研究的基础上，交易商协会广泛调研及征询市场机构的意见后推出的，这标志着我国金融市场特别是金融衍生产品市场步入了新的发展阶段。面对国内日趋壮大的信用融资规模，以及利率市场化进程的不断推进，金融机构、非金融机构如何通过精细化管理不断提高收益成为提高竞争力的重要手段。我们可以预见，在相关监管机构的支持下，随着国内市场相关制度的不断成熟，参与机构的多元化，CRM市场将随着参与机构信用风险管理需求的增加而逐步发挥重要功能。 作者单位：中国光大