2014纺织服装行业投资机会梳理.docxVIP

结合库存周期和估值弹性选股2014年纺织服装行业投资机会梳理结论品牌服装行业需深度改变，原有增长模式无法持续。大量公司在做各方面尝试，但都不是一蹴而就的。2014年投资机会主要在于库存周期向好和估值修复。维持行业平配建议。个股方面推荐罗莱，富安娜，九牧王。其中九牧王目前市场关注度不高，可待进一步调研确认趋势后逐渐加仓。纺织行业投资机会不如2013年，失去了库存周期改善带来的业绩高弹性。服装家纺行业现状及发展趋势：结构性问题，价值链面临调整国内服装鞋帽纺织品零售增速放缓图1：2007年以来国内服装鞋帽针纺织品类零售额增速（限额以上零售企业和200家大型零售企业数据）数据来源：统计局，中华全国商业信息中心2010年之后国内服装鞋帽针纺织品零售增速逐年放缓趋势明显。图2：国内服装鞋帽针纺织品零售额增速（限额以上零售企业和百家大型零售企业数据）分月数据数据来源：统计局，中华全国商业信息中心从2013年月度数据看，服装鞋帽针纺织品零售增速仍呈下降态势，拐点未至。直接原因在于价格增速放缓而销量增速没有回升图3： 200家大型零售企业服装类零售量与价增速数据来源：统计局，中华全国商业信息中心2011年服装零售量价变化趋势出现明显的背离，商家基于惯性思维对服装零售市场判断过于乐观，纷纷涨价超过两位数。消费者开始难以消化过高的服装价格，销量增速开始显著放缓。2012至2013年服装涨价势头逐渐放缓，但是由于宏观经济不景气，消费热情不高，导致服装零售量增速没有改善，行业陷入低谷，清库存成为全行业短期内最主要的任务。深层原因-需求端：随着收入达到一定层次，服装消费占比开始下降图4：中日恩格尔系数对比数据来源：Wind中国目前人均GDP相当于美国70年代初、日本70年代末的水平。中国目前的城镇居民恩格尔系数相当于日本60年代末的水平。而日本在70年代之后，服装鞋帽类支出占比持续下降，增速低于整体消费增速。图5：日本个人消费支出结构变化数据来源：日本统计局图6：中国城镇与农村人均衣着支出数据来源：统计局中国城镇人均衣着消费支出占比在2012年出现下降，结合2013年至今的消费数据来看，衣着消费占比继续下降已成定局。农村衣着消费占比还很低，相比城镇有较大的提升空间。农村人口收入提升、城镇化将是未来衣着消费的主力增长点。但是这是一个相对长期的过程。深层原因-供给端：国内服装定价过高，运营效率低下国内的服装价格已经非常高，无论是从绝对还是从相对的角度看。选择国内外定位近似的品牌做价格的绝对比较：国际品牌在华价格普遍比起它们在本土的价格贵20%~100%。中国品牌与国际品牌的本土价格相比，互有高低。不考虑同类品牌定位差异（很难完全对应），总体看来，运动、户外、商务休闲男装等品类中国品牌更便宜（但是国际品牌在中国消费者心中的品牌定位显著更高）。中高端服饰、大众休闲服等品类中国服装更贵。中国品牌与国际品牌在中国的价格相比，国内品牌普遍更便宜。图7：国内外品牌服装定价倍率对比数据来源：光大证券注：价差A,B,C分别表示美国品牌在华价格与本土价格、中国品牌与美国品牌本土价格、中国品牌与美国品牌在华价格比较。图8：国内外品牌服装定价倍率对比数据来源：公司年报从品牌定价的角度看，国内品牌的定价倍率普遍比同类型国际品牌的定价高。体现在加价率（定价倍率，吊牌价与生产成本之比）指标上，国内品牌的加价率普遍在同类型国际品牌（全球平均水平）之上。图9：国内外品牌服装定价倍率对比数据来源：Reuters, Wind, Bloomberg注：我们选取的样本包括，国际品牌：GAP, Nike, Inditex, Fast Retailing, HM, Coach, Burberry, Ralph Lauren, VF, Prada. 国内品牌（包括香港，已剔除部分ROE低于10%的公司）：美邦、森马、搜于特、奥康、七匹狼、九牧王、报喜鸟、卡奴迪路、罗莱家纺、富安娜、探路者、朗姿、百丽、达芙妮、利郎、利邦、安踏、特步、宝姿、I.T.。从公司财务指标看，国际品牌ROE和ROA要显著高于国内品牌（31% vs 15%）。在利润率（包括毛利率和净利率）、财务杠杆方面，两者之间差距并不大，国内品牌的净利率甚至高过国际品牌。而造成ROE差异的根本原因在于资产周转率（1.5 vs 0.9）。资产周转率的差异原因不在于经营模式，国际和国内品牌样本中均包括高、中、低端品牌，自营和加盟都有，而且国内品牌的加盟渠道占比更高，理论上资产周转率应该更高。资产周转率差异的根本原因在于运营能力和效率的差异。最直观的指标是存货周转率，国际品牌普遍在3次以上，部分快时尚品牌可以达到5次以上，而国内品牌普遍低于2次。周转缓慢的存货不仅影响资产使用效率，占用资金，而且也造成了存货过时、减值的问题。服装涨价趋势停止的触发因素：