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新股发行“三高”揭秘：一场失衡的博弈 高股价、高市盈率、高超募资金被称为困扰中国 HYPERLINK /hcenter/index.htm?page=1020132 \t _blank 新股 发行市场的“三高”顽疾。这一顽疾背后是市场参与主体对于利益的追逐和博弈，但机制不合理、供求不平衡、信息不对称、利益结果不对等四大因素则注定了这场博弈要走向失衡，这种失衡恰恰是新股“三高”现象出现的根源。 失衡主因之一： 机制不合理 按现行的新股发行机制，新股定价过程由发行人、保荐机构、询价机构共同参与博弈形成。由于新股发行机制的不合理，这一“三角关系”最终走向了失衡。 发行人、保荐机构、发审部门主导了整个新股上市的前端流程，包括改制、辅导、尽职调查、材料制作、审核等，直至新股发行阶段，询价机构才能参与进来。 而前端流程对新股发行定价至关重要，甚至起着决定性的影响。比如招股书，是由保荐机构一手操刀或把部分章节外包给其他中介机构制作，整个制作过程缺乏独立第三方监督。尽管自今年2月1日起，招股书（申报稿）披露的时间将提前1个月，但包括询价机构在内的广大投资者依然较难发现招股书背后的猫腻，无法对发行人的经营风险做出准确评估、对发行人做出合理报价。 新股发行过程也存在诸多亟待改革的地方。比如目前新股网下询价的环节已实现市场化，但网下配售规模却尚未市场化。根据有关规定，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，意味着 HYPERLINK /sstock/ggcx/159902.shtml \t _blank 中小板和 HYPERLINK /sstock/ggcx/159915.shtml \t _blank 创业板新股网下配售的比例不得超过20%。但在海外成熟市场中，新股机构配售（网下配售）却占据着相当高的比例，比如 HYPERLINK /hk/xg.htm \t _blank 香港新股 发行对机构配售的比例高达90%。 “网下配售比例较低，导致了询价对象对于价格不敏感，进而造成了报价的随意性。”上海某大型券商投行负责人认为。 而荷兰式招标方式也容易造成高价新股频出。按照现行的询价机制，只有报价高于最终定价的询价机构才能获得网下配售资格，询价机构最终的配售价格是以最终定价而非报价而定，导致了一些询价机构担心无法获得配售资格而提高报价；尤其是对收益率要求较低的债券型 HYPERLINK /fund/ \t _blank 基金 、信托计划、企业年金、财务公司等询价机构往往采取势在必得的报价策略。 综合来看，现行的新股发行机制不利于有效抑制新股“三高现象”，也不利于保障包括询价对象在内的广大投资者的利益，最终导致了发行人、保荐机构、询价对象之间博弈力量的失衡。 失衡主因之二： 供求不平衡 市场的供求情况在很大程度上决定了双方阵营力量的强弱。虽然 HYPERLINK /stock/ \t _blank A股 新股发行节奏已较为快速，但一级发行市场的供求关系仍显紧张，新股“稀缺性”未能从根本上得以改善。 据证券业协会数据显示，目前国内共有86家券商类询价对象、62家基金类询价对象、42家信托类询价对象、44家财务公司类询价对象、13家 HYPERLINK /money/insurance/index.htm \t _blank 保险 类询价对象、38家合格境外机构投资者（QFII）类询价对象，这老六类询价机构数量共计285家；此外，推荐类的询价对象有874家次，剔除重复推荐的因素，目前推荐类的询价对象约有200家左右。也就是说目前总的询价机构数量已经接近500家。 据证券时报记者统计，这500家询价机构中，至少有三分之一基本处于“休眠”的状态，其中真正较为活跃的询价机构数量大约有300家左右。仅以300家询价机构计算，每家平均用于打新的资金按5亿元计算，共计有1500亿元。另据彭博财经数据统计，2011年沪深两市交易所首次公开募股（ HYPERLINK /stock/xingu/ \t _blank IPO ）融资额共计约410亿 HYPERLINK /money/forex/index.htm \t _blank 美元 ，接近2600亿元人民币，按照网下配售20%的比例计算，配售给询价机构的部分只有520亿元，与1500亿元的询价机构打新资金相差甚远。 要改变供求关系，从海外成熟市场的经验来看，可供选择的路径主要有四个：分别是存量发行制度、券商超额配售选择权制度（又称绿鞋机制）、首发规模的完全市场化，不再受目前“首次发行股份不得超过总股本25.1%”的限制，以及扩大网下配售比例。这四种措施均能有效地缓解新股供求关系的失衡。 失衡主因之三： 信息不对称 《证券发行与承销管理办法》规定，“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值