大跌来临，“稳定器”股指期货没起作用？.docVIP

大跌来临，“稳定器”股指期货没起作用？ 　　今年3月A股进入快牛阶段，以彼时为分水岭，沪深300的期现价差由升水转为贴水（即沪深300期指合约价转为低于沪深300指数），4月16日上证50股指期货和中证500股指期货上市后，三大股指期货相对现货贴水特征更趋明显。6月12日―7月8日A股经历了近35%的回撤，股指期货跌势更猛。进一步看，今年1月和近期的两轮大跌期间沪深300指数波动率都与2008年金融危机前后持平，似乎并没有发挥现货稳定器的作用。公开数据显示A股回撤期间，券商和公募基金的套保盘是股指期货市场中布局空单的主要力量，占比高达50%。那么大跌之下，股指期货究竟是否发挥了稳定股价的作用？ 　　股指期货上市的意义：价格发现提供流动性 　　一般意义上，如果市场是无摩擦的，那么驱动价格改变的新消息应该同时反映在期货和现货市场当中。但杠杆效应、T+O模式（特指国内）、低交易成本以及做空机制令期货市场能更快地传递和反馈信息、更具效率。大量文献证实了在包括美国、英国、日本及德国在内的成熟市场中，股指期货通常引导着现货市场，即价格发现首先发生在期货市场上。 　　若观察2002―2014年间的沪深300指数走势及其5日波动率会发现：2007年之前指数处于下行通道当中，波动相对平稳，其5日波动率水平相对较低，但偶有极值出现；2007―2009年间，指数大起大落，5日波动率大幅走高；期指上市（2010年4月16日）后沪深300指数进入宽幅震荡格局，其5日波动率大幅回落，且几无极值出现。对比期指上市后与2007年前这两个阶段沪深300指数的波动率即可看出期指的价格发现功能和稳定股价作用显著。 　　此外，交易本身也是一种“买卖”，有买有卖才有流动性。期指上市前，一旦现货下跌，投资者唯一能做的就是抛售手中的股票，但这不仅造成了技术性“踩踏”令市场恐慌加剧，更导致了现货市场无人接盘进而流动性枯竭，想卖都卖不掉。股指期货提供的不仅是做空通道，更重要的是在市场进入下行走势时，股指期货“对冲”了现货的抛压，稳定了市场情绪，这也是期指具备股价稳定器作用的另一个原因。 　　波动加剧，“稳定器”失效？ 　　前文说到沪深300指数期货上市后对应的现货波动平稳，体现了期指股价稳定器的作用。但今年以来，沪深300指数的5日波动率两度飙升，分别对应1月和6―7月的两次大跌，其波动幅度几乎与2008年金融危机持平。于是市场就会产生这样的质疑：2010年4月期指上市至去年沪深300指数波动率收敛的背景是现货行情平淡，而一旦爆发快牛或者快熊行情，期指稳定股价的作用就会失效。 　　为求解惑，我们来做两个简单的“试验”。首先考察沪深300股指期货上市前后沪深300指数5日波动率的平稳性，在截取相同时间长度进行比较后，发现期指上市后并没有显著提高或者降低现货5日波动率的平稳性。 　　其次，换一个角度来看，笔者随机选取两只不在融券范畴的沪深300指数基金申万菱信沪深300价值和银河沪深300价值，以及两只已经被纳入融券标的（编者注：即可以向中介机构借入该基金卖出）的沪深300ETF指数基金易方达沪深300ETF联接（2014年3月17日入选）和华夏沪深300ETF联接（2013年4月24日入选），作为分析对象，若以后面两只基金纳入融券范畴的时间为节点，观察上述4只基金5日波动率平稳性，则可得到下表。 　　从表中可以看出，被纳入融券范畴后的沪深300指数基金的波动率平稳性都相对较高。尽管从学术的角度讲，这样简单的类比是极不严谨的，并不能严格说明被纳入融券范畴后的基金稳定性显著高于缺乏做空机制的基金，但至少可以看出做空机制的引入对于基金稳定性增强起到了一定积极影响。由此延伸，股指期货对于稳定股价也同样有所作为，换句话说，如果没有期指现货市场的跌幅和波动可能还要大。 　　对于股指期货作用的讨论并非仅限于国内，成熟市场对此更为关注。2008年金融危机期间许多国家曾实施做空禁令，但实证研究表明，简单的全面禁止做空会给市场带来更为严重的损失。舒尔茨（Schultz）等学者2011年发表在金融学顶级学术期刊《Journal of Finance》的论文就曾剖析了金融危机期间美国SEC颁布的股票卖空禁令的影响。实证结果表明：做空机制失灵使得相关股票的买卖价差加大、流动性变差，并直接导致做市商无法有效对冲，投资者的交易成本总共扩大了5.05亿美元。 　　做空机制仅是避险，并不能防范系统性风险 　　除了对于期指功能失效的质疑外，每逢A股大跌，股指期货就会成为“替罪羊”，被认为是做空A股的“利器”。在这次A股暴跌中，股指期货同样被怀疑是做空的“主力”。事实恰好相反，去年A股走牛以来，股指期货一直起到了很好的对冲避险作用，而此轮市场大跌的“元凶”另有其人。 　　我们先