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第二章 现代西方财务理论的各种流派 第一节 资本结构理论流派 一、早期资本结构理论 （一）净利理论，企业利用债务即加大财务杠杆程度，可以降低其资本成本K，并且会提高企业的价值V。因此举债越多，资本成本越低，企业价值越大，倘若企业举债100％，则资本成本最小，企业价值最大。可见，该理论夸大了财务杠杆效应，忽视了财务风险。如图2-1所示。 （二）经营利润理论，无论企业财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值都是固定的，其假设前提是，资本成本越低的债务资本增加，会加大权益资本的风险，从而使权益资本成本上升。因此资本结构与资本成本和企业价值毫无关系，资本结构的选择也毫无意义。显然，与净利理论不同，经营利润理论过分夸大了财务风险的作用，忽视了资本结构与资本成本之间的内在联系。如图2-2所示。 （三）传统理论，财务杠杆的利用伴随着财务风险，从而会引起财务资本成本和权益资本成本的提高。同时，综合资本成本与负债权益比率密切相关，资本成本不能独立于资本结构之外。因此最佳资本结构客观存在。具体来说，当企业负债在一定范围内时，债务资本和权益资本的风险不会显著增加，债务资本成本和权益资本成本也相对稳定，而一旦超过了这一范围，风险开始增大，成本开始升高。所以，最佳资本结构就在债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本那一点上，在此点，资本成本最小，企业价值最大。如图2-3所示。 二、现代资本结构理论 （一）MM理论 MM理论包括无公司税的MM理论和有公司税MM理论。它们都具有以下基本假设：（1）风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一个风险等级；（2）投资者对企业未来的风险与收益的预期相同，（3）股票和债券在完全的资本市场上交易；（4）负债的利率为无风险利率；（5）投资者预期的息税前利润不变。 1．无公司税的MM理论 无公司税的MM理论，包括三个命题： 总价值命题。只要息税前利润相等，那么，处于同一风险等级的企业，无论是负债企业还是无负债企业，它们的总价值相同，这时，企业的综合资本成本等于同一风险等级中无负债企业的权益资本，且资本成本与资本结构无关。企业的总价值是： VL ＝EBIT/Ku＝EBIT/Ksu 式中：VL——负债企业总价值； EBIT——息税前利润； Ksu——无负债企业权益资本成本； Ku——无负债企业综合资本成本，这里，Ksu＝Ku。 风险补偿命题。负债越多，权益资本成本也越高。负债企业的权益资本成本与同一风险等级中无负债企业的权益资本成本之间的差额，就是负债企业所要承担的风险，即补偿风险。因此，负债企业的权益资本成本等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本，加上根据无负债企业的权益资本成本和负债成本之间的差额以及负债权益比率所确定的风险补偿。即： KSL＝Ksu＋风险补偿 式中：KSL——负债企业权益资本成本。 补充命题。企业应投资于内含报酬率大于或等于无负债企业权益资本或综合资本成本的项目上。即： IRR≥Ku＝Ksu 式中：IRR——内含报酬率。 根据上述三个命题，无公司税的MM理论的结论是：在无公司税条件下，资本结构不影响企业价值和资本成本。 2．有公司税的MM理论 有公司税的MM理论，又称为修正的MM理论。它也包括三个命题： 赋税节余命题。负债企业的价值等于相同风险等级中无负债企业的价值加上赋税节余的价值。即： VL=VU+BT 式中 VU——无负债企业价值； BT——赋税节余的价值。 风险报酬命题。负债企业的权益资本成本等于相同风险等级中无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，风险报酬取决于财务举债结构和公司所得税率。 投资报酬率命题。企业的投资项目应当符合投资报酬率的下列条件：内含报酬率≥新投资的临界率。 有公司税的MM理论的结论是：负债会因为赋税节余而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者所获得的收益也越大 （二）权衡理论 无公司税的MM理论和有公司税的MM理论都没有考虑财务拮据成本和代理成本。权衡理论的贡献就在于，它是在MM理论的基础上，充分考虑财务拮据成本和代理成本两个因素来研究资本结构的。 财务拮据成本是指企业因财务拮据而发生的成本。代理成本是指为处理股东和经理之间、债券持有人与经理之间的关系而发生的成本。它实际上是一种监督成本，代理成本的发生会提高负债成本，从而降低负债利益。 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余，并减去预期财务拮据成本的现值和代理成本的现值。 即： VL＝VU+BT-FP-AP 式中：FP——预期对务摘据成本现值； AP——代理成本现值。 按照权衡理论，最佳资本