并购估值专题汇编.ppt

* 息税折旧前盈利（EBITDA）智多盈投资余凯　　周三A股市场波澜不兴。值得关注的是，近期周期性行业的个股犹如多米诺骨牌一样相继“沦陷”。继前期钢铁、煤炭板块出现大幅下挫后，周三化工板块再度成为重灾区，沧州大化、华鲁恒升、兴发集团跌停，即使是刚刚公布三季度业绩预增的浙江龙盛也未能幸免于难。显然，在海外市场动荡加剧、国内宏观经济下行态势愈发明确的背景下，周期性行业景气衰退的风险正日益加大，相关个股的盈利前景令人忧虑。　　行业周期见顶　　在宏观经济减速的过程中，作为周期性行业的代表――钢铁、煤炭、化工等随着下游需求的放缓，行业景气的周期性见顶也是难以避免。虽然从过去的两年来看，国际大宗商品价格的持续上涨导致的国内产业利润在产业链上下游之间分配严重不均，也导致了所有的货币供应向上游企业更加集中，上游企业也因此累积了大量利润。但经济规律的作用却是难以改变的，事实上，周期性行业很难一直维持这样的超额利润。一方面产能的迅速扩张必将侵蚀行业的盈利能力；另一方面，供求关系的逆转使得周期性行业景气顶点提前到来。　　价格大幅下跌　　周期性行业的特征就是产品价格呈周期性波动，事实上，从近期钢铁、煤炭、化工相关产品价格的表现来看，这些周期性行业已经出现了典型的景气拐点。国内钢材价格6月见顶以来，随着下游行业需求的放缓，国内钢价几乎是连续下跌，并且跌幅还在不断扩大。尤其是进入10月份以来，国内钢材价格出现全线暴跌的不利态势，其中，建筑钢材下跌10.35%，中厚板下跌12.75%，冷轧下跌9.63%，热轧跌幅高达到16%。　　无独有偶，伴随着原油价格的暴跌和下游需求的放缓，国内煤炭价格也呈现出高位回落之势。而作为典型的周期性行业，化工行业的近期产品价格用暴跌来形容并不为过。仅仅在一周的时间里，乙烯价格从950美元/吨下降到756美元/吨；丙烯价格从1,071美元/吨下降到901美元/吨；苯乙烯长三角地区价格从10,950元/吨下降到8,600元/吨。值得关注的是，在短短4个月中，甲醇价格更是从4900元/吨，回落到现在的2500元/吨，相关上市公司迅速从盈利顶点跌落到亏损边缘。　　回避风险成当务之急　　从海外市场的经验来看，对于周期性行业的估值基础是净资产而不是每股收益，而周期性行业PB的波动率明显要小于PE的波动率，显示出PB估值在周期性行业中具有相对的稳定性。因此，从行业变化的趋势来看，虽然煤炭、钢铁、化工等周期性行业2008年三季报业绩仍然呈现“靓丽”的表现，但由于PB估值水平并不具有显著的低估，尤其是面临行业景气从高峰开始滑落，其未来前景不容乐观。　　另外，尽管国内宏观调控已经开始全面转向，尤其是货币政策和财政政策联袂而动，更是凸现出保持较快经济增长的严峻性和紧迫性。但从上市公司经营情况看，过去从紧货币政策影响的长期积累及政策作用的时滞等原因，宏观政策的放松并不意味着宏观经济下行拐点的出现，尤其是在目前“内忧外患”诸多不确定因素的困扰下，周期性行业的经营业绩仍将面临严峻的考验。因此，回避周期性行业的投资风险仍然是当务之急。 * EVA是经济增加值 * *  企业估值 一、估值方法 常见的估值方式 一、相对估值法（乘数方法） PE估值法（适用周期性较弱企业） PB估值法（周期性较强行业） PEG估值法（适用IT等成长性较高企业） PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响， 不易操控，如商业企业） EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司） 二、绝对估值法（折现方法） 现金流量折现法 期权定价法 乘数估值法仍是主流的估值方法 根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。 目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数 ——估值乘数已形成相对完善的体系 行业 下属行业 最常使用的乘数 汽车 制造 P/S 零部件 P/CE的相对指标，P/S 银行 　 P/BV 基本原材料 造纸 P/BV 化学制品 EV/EBITDA，EV/S，P/CE 金属和矿物 P/LFCF，EV/EBITDA 建筑 　 P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA 商业服务 　 EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH 资本性产品 工程制造 P/S，EV/EBITDA，EV/S 国防 P/S，EV/EBITDA，EV/S 食品、饮料和烟草 食品生产 EV/EBITDA，EV/CE 啤酒生产和酒