策略研究：认识和理解---从复杂到简单的过程.pptVIP

策略研究：认识和理解 ——从复杂到简单的过程 什么是策略研究？ 策略研究是个非常宽泛的概念，这里只指我们的卖方A股策略研究 卖方策略研究的定位：是指导行动的逻辑和思想 从复杂到简单的过程：复杂是技术，简单是哲学 研究市场：P = EPS × PE 服务买方：买或卖，买什么卖什么？ 策略研究判断什么 1. 市场:EPS和PE 1.1 EPS趋势 1.2 其他影响PE的趋势因素：流动性，市场情绪 1.3 评估PE:边界的作用 1.4 解决方案 2. 行业及公司：资产、盈利和成长 1. 如何评估市场：P = EPS × PE 问题1：谁是因，谁是果？ 基本面派，EPS驱动PE的方向 流动性派，PE提前EPS见底或见顶 问题2：应该把握EPS还是PE? 趋势派：把握EPS，因为EPS引导PE方向，EPS趋势推动PE趋势 价值派: 把握PE, PE的均值回归决定大方向 1.1 从EPS开始：周期带来趋势的波动 经济周期的力量：07-08年是经典案例 价和量是关键的两个方向，量价齐跌带来衰退期盈利的大幅萎缩 1.1.1 构造股票晴雨表进行跟踪 股票晴雨表：通过先行指标系统，跟踪经济周期和股票周期的关联 08年9月股票晴雨表见底持续上升突破50分 1.1.2 预测盈利方向 预测方法1：自上而下的工业企业利润预测 量的方向：工业增加值；价的方向：PPI，PPIRM 帮助：在周期发生变化时候，有较早的提升作用 （案例：07年末看利润高点回落方向） 预测方法2：自下而上的上市公司利润预测 自下而上预测调整有一定滞后性 但业绩跟踪分析预测有利于趋势的确认 （案例：06年1季度业绩前瞻分析，看业绩上调方向；08年1季度业绩前瞻分析：业绩下调方向） 1.1.3 跟踪盈利预期 盈利趋势推动股票趋势：跟踪盈利修订比例指标 07年4季度，盈利修订比例与市场同步见顶 08年4季度，盈利修订比例滞后于市场见底 1.2 什么在驱动估值：盈利？资金？情绪？ 1.2.1 流动性因素很关键 关键1：M1所代表的流动性指标对估值有先行指示 关键2：储蓄增速所代表的流动性，是滞后指标，但对趋势有很大推动力 1.2.2 市场情绪：贪婪和恐惧永远都在 1.3 评估PE: 边界的作用 历史边界：1995年以来A股市场平均静态PE值为33倍，最高在57倍，最低在14倍 如此大的波动区间，历史参考很困难 也说明PE的变动，是影响中短期收益的重要因素 1.3.1 投资者对股票风险认识的大幅波动 通过DDM倒推的隐含股权成本波动区间：( 7.5%,10.5%) 隐含股权风险溢价波动区间： （3%，7%） 1.3.2 合理估值的边界 PE=p(1-t)/(Rf+ERP)-G 其中，P=payout ratio;t=tax rate;Rf=risk free rate;ERP=equity risk premium;G＝growth rate 其中，达成共识的指标为 P：分红比率（40%）；T：红利税（10%）；Rf：无风险利率（10年期国债收益率） 尚存争议的指标为 ERP：新兴成长的A股市场风险溢价是多少？G：上市公司长期业绩增长能够保持多少？ ERP调查问卷法 ERP 投资者的问卷调查方法：对合理PE的判断随市场波动，风险溢价要求（5.5%，6.9%） 对ROE和分红比例判断相对稳定，获得对g的预测：g= ROE×（1-分红比例） 预期息率 = 1/合理PE×分红比例 无风险收益率：取过去五个交易日的10年期国债平均到期收益率 ERP = 预期息率+ROE×（1-分红比例）-无风险收益率 2009年中必威体育精装版调查：合理PE上升到25倍，预期ROE上升到12.13%，预期分红比率下降到26% 根据DDM进行合理估值评估 我们利用三阶段DDM模型进行A股市场合理估值的评估 DDM不能够预测市场的顶部和底部，但可以帮助进行风险的评估 案例：2008年4季度策略报告，利用非常保守的股权成本假设（11%）获得合理点位2000点 当前：上证综指3600点，对应09年15%盈利增长，2010-2011年20%盈利增长，历史最低股权成本7.5%，我们认为是泡沫情景下的估值，应该小心。 1.3.3 相对其他资产的估值边界 ROE的变动是关键 ROE是影响G的关键，通过ROE可以去预测G ROE与COE(股权成本）之间具有可比性，前者是实体收益率，后者是股权收益率 如何去预测ROE的变动 第一层：杜邦分解：ROE = 销售净利润率×资产周转率×权益乘数 第二层：把握关键变化：毛利率变化 费用率变化 投资收益变化 第三层：模型预测： 上中下游价格 收入与劳动力成