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资本市场开放的经济增长效应研究* ——新兴市场的经验分析及其对中国的启示 方文全 沈坤荣** （南京大学商学院，南京，210093） 摘要：在理论分析和大样本经验研究中，资本市场开放被认为具有改善资本积累效率、促进经济增长的作用。本文针对新兴市场进行经验研究，并分析其对中国的启示和借鉴意义。作者认为，中国资本市场的发展和开放历程表明，采取目前的开放策略和路径，很有可能不能达到提高市场效率、促进经济增长的政策目标，必须在以加快市场规范化法制建设、改善市场有效性的前提下，加快对外开放，才能发挥预期的正面效应。 关键词：资本市场开放 经济增长 新兴市场 JEL分类号：E44 F36 O16 资本市场开放，作为金融发展的重要环节之一，一般认为有利于解决发展中国家的金融抑制，优化金融结构，促进金融体系发展，改善国内资本积累和配置效率，从而促进经济增长。从上世纪后期以来，许多新兴经济先后实施了资本市场的对外开放政策。与发达国家不同的是，新兴经济开放资本市场带来快速经济增长的同时，也伴随着激烈的波动和不稳定，其中亦不乏发生严重金融危机，对经济产生巨大的负面冲击。 目前中国资本市场正在实施和探讨多项旨在加快对外开放进程的政策措施。这些措施是在局部和渐进地进行的，能否如预期那样取得良好效果，对后续的政策选择具有重要影响。为了履行我国加入WTO的承诺，使本国经济更好地融入全球化的进程，必须加快资本市场对外开放步伐，利用国际先进的资本市场资源和运作经验来完善我国的资本市场，促进社会主义市场经济建设。因此，分析新兴经济的资本市场开放的实际运作效应，将有助于提高理论认识，给我国的实践带来有益的启示。 本文其他部分将按照如下结构展开：第一部分是文献综述，第二部分构造计量模型并选择相关变量，第三部分进行计量分析，最后是总结和引申。 一、文献回顾 近年来，新兴市场经济伴随着持续和多层次的对外开放而蓬勃发展。一般认为，资本市场开放作为金融发展的重要组成部分，对国内资本市场建设和完善能发挥积极作用。首先，资本市场开放导致了外部资本的流入，直接增加了投资，弥补了发展中经济储蓄率不足的投资缺口，给发展中经济提供充足的资金来源。其次，资本市场开放改善了资本配置，提高了资本产出效率，从而间接地产生长期稳定效果。从资产组合选择的角度分析，资本市场开放导致的资金流入降低了国内利率和无风险收益率，从而降低了资本的成本。从国际市场一体化和风险分散的角度分析，市场开放打破国内市场分割，使国内市场与国际市场趋向一体化，新兴国内市场风险向国际市场分散，从而降低了新兴市场的风险溢价。另外，资本市场开放改善了公司治理。上市公司处于国际化资本市场之中，有利于包括外国投资者在内的股东，加强对公司管理层的监督；同时，市场规模的扩大使公司接管市场有效运作，强化了对公司的激励，这些都直接或者间接地提高运营效率和收益水平。 当然，资本市场开放的宏观经济效应并不仅限于经济稳定增长。尤其是在拉美和亚洲经济体在资本市场开放后相继发生严重金融危机，导致宏观经济剧烈波动和衰退，资本市场开放的实际效应问题再次引起理论关注。 Krugman(1994)认为，在东亚新兴市场经济中，伴随资本市场开放，投资骤然增加，出现投资驱动型的高速增长，并且偏离潜在稳定增长水平。由于实际投资的增长超过合理水平，而投资的效益没有相应提高，不可持续的增长必然引致经济剧烈波动，甚至导致经济危机。 同时，理论界认为还存在另外一种传导机制，资产价格是对消费者的预算约束，财富效应使得居民消费支出随着资产价值上升或者下降而变动，从需求方面影响经济产出水平。资产市场收益波动是随机和不可预测的，市场开放将成为一个外部冲击因素，宏观经济也会受到影响而出现波动现象。 Stiglitz（2000）从信息经济学的角度提出，资本市场开放有助于降低发展中市场的信息成本，与此同时，资本市场开放由于逆向选择使得金融脆弱性显露，从而加剧经济的波动而不是稳定增长。Galindo, Micco and Ordo?ez1 (2002)为支持这种观点提供了必威体育精装版的经验证据，他们认为，金融开放并不必然导致投资增加、效率提高和经济增长，开放的条件和政策选择可能是更为重要的决定因素。 资本市场开放可能加剧国内金融体系的脆弱性，从而诱发金融危机，这已为拉美和东南亚爆发金融危机所证实。Kaminsky and Reinhart(1999)的“双重危机”理论认为，金融开放有可能引起金融危机，导致经济衰退，而资本市场在其中起到一个不容忽视的作用。 围绕这些观点，产生了内容丰富的实证研究文献。Obstfeld(1994)从国际经济一体化的角度提出了资本市场开放的效应问题，构造了连续时间随机模型进行福利分析并经过实证检验，指出资本市场开放和全球化分散了投资风险，提高了消费水平，从而具