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我国房地产价格对消费、投资的影响研究 1 杨大楷 （上海财经大学公共经济与管理学院 上海 200433） 摘要：本文研究了房地产价格在货币政策传导机制中的两个方面，即房地产 价格对消费和投资的影响。通过协整分析发现，在长期，房地产价格的财富效应 和投资效应同时存在的，但以投资渠道为主，财富效应微弱。在短期，财富效应 是不存在的，收入是决定消费水平的唯一因素，因此，扩张房地产市场就是扩张 投资的有效办法，但消费的刺激和拉动想要依靠房地产价格显然是不现实的。 关键词：房地产价格、财富效应、投资 一、房地产价格影响消费、投资的途径 研究房地产价格对消费、投资的影响实际上是研究房地产市场在货币政策传 导中的两个作用。 一般认为，资产价格对消费最大的影响就是家庭财富效应。传统理论认为， 私人消费水平取决于家庭的当前收入流、家庭的未来预期收入流和家庭的财富存 量。可以这样说，一个人的消费计划并非取决于当前的收入，而是取决于一生的 财富，包括人力资本、实物资产和金融资产。当金融资产的价格上升，增加了家 庭的财富，家庭可以将部分资产出售或者以此作为抵押，获得更多的现金流，从 而引致家庭消费增加。这种分析虽然是针对金融资产而言的，但对房地产资产同 样适用。房地产是实物资产的重要组成部分，只要它在家庭的资产负债表中占有 一定的比例，房地产价格的上升也会增加家庭的财富，从而引致家庭的消费增加。 资产价格对于投资的影响则有：托宾 Q 效应、物价预期效应以及非对称信息 效应。 托宾 Q 效应指股价上升时，企业的市场价值高于资产的重置成本，企业可以 以高于投资品的价格发行股票，来购买较多的投资品，从而扩张投资。物价预期 效应指央行通过货币政策影响一般物价水平，资产价格便会产生波动，股东则随 着通胀的变化改变对股票回报率的要求，公司应股东要求就会相应调整生产和投 资。这两种效应显然只是针对金融资产而言的，对于房地产而言，对投资的影响 在于另一个效应，即非对称信息效应。非对称信息效应指资产价格的变化会影响 企业的财务状况，从而影响外部融资成本。如果资产价格大幅下降，经济主体的 担保价值和净资产下降，则外部融资成本上升，形成信用收缩，投资支出因而收 缩。相反，如果资产价格持续上升，经济主体的财务状况趋于良好，借贷双方则 会扩张信用。由于企业和个人都持有大量的房地产，而房地产抵押融资又是我国 间接融资体系的重要组成部分，相对而言，金融资产质押贷款所占比例也远不及 房地产抵押贷款，因此在理论上，房地产的价格波动会产生明显的非对称信息效 应。 下面，我们就用实证的方法研究房地产价格对消费和投资的影响。 二、数据的选择和单位根检验 本文要涉及的变量有房地产价格、总收入、总消费、总投资以及银行贷款， 并选择了自 1998 年 1 季度至 2006 年 2 季度的样本。这是由于我国自 1998 年取 1杨大楷（1949～），男，重庆市人，上海财经大学投资学博士生导师。研究方向：投资经济，投融资理论 与政策。 1 消了住房实物分配，实现了住房分配的货币化，如果取 1998 年以前的数据，制 度的重大变迁将使计量效果失效。各变量中，房地产价格以商品房销售价格指数 REPI 代表，总收入用 GDP 增量来代表，总消费采用社会消费品零售总额，记为 CS，总投资采用固定资产完成额，记为 INV ，银行贷款则采用我国金融机构的 各项贷款余额，记为 LOAN 。以上变量中，CS、GDP、INV、LOAN 均使用定基 CPI 指数进行调整，并进行对数化和季节调整。定基 CPI 指数则由我国公布的 CPI 月环比和月同比数据推算，得出以 1997 年 12 月为基期的数据。对商品房销 售价格指数 REPI 只进行了季节调整而没有取对数，因此本文构建的模型是半对 数形式的，意味着商品房价格指数的绝对变化和消费、投资相关。经过处理的各 变量以小写形式代表，分别为 repi 、gdp、cs、inv 和 loan 。原始数据来源于中经 网统计数据库和国研网。 由于各序列明显表