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第十章 资本结构 第一节 资本结构概述 公司的资本结构是公司所使用的各种资金的构成比例。从账面上看，就是资产负债表右侧各类资金构成比例。典型资本结构是负债与权益的比例问题。 关于资本结构的研究主要集中在两个突出问题上：其一是公司价值与资本结构的关系；其二是如何寻求公司的最优资本结构。 第一节 资本结构概述 影响资本结构的主要因素 一般公司在实际计算公司资本结构时，经常采用账面价值，但不能反映公司所使用资本真实价值的比例，因此合理的资本结构应以负债与权益的市场价值比来衡量。 影响资本结构的主要因素： 1.资本的成本 通过负债筹集的资金成本相对较低。通过负债筹集的资金成本相对较低，在其它条件相同时，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。 2.财务风险 从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多的权益筹资，降低其财务风险。 3.公司稳定经营的需要 希望保持一个比较稳定的资本结构。 第一节 资本结构概述 4.经营者对公司的控制意识和风险偏好 在不希望减弱公司的控制权时，能承担风险的经营者也会尽量地通过负债来增加公司的资本。 5.公司的经营状况和财务状况 盈利能力强可以使用留存收益内部筹资；现金流入量大可以提高其负债筹资比重；增长率高会提高公司未来的偿债能力。 6.金融中介和信用评估机构 贷款银行及信用评估机构对公司的评级具有决定性的作用。 7.税收环境 所得税率越高，公司会尽可能通过负债筹集。 8.行业差别 基础性行业一般负债/权益比会较低，流通性行业负债/权益比相对较高，而金融类公司的负债/权益比会达到10倍以上。 第一节 资本结构概述 杠杆作用与公司价值 （一）经营杠杆 经营杠杆是指在固定经营成本的作用下，公司息前税前收益变动率对销售量（额）变动率的放大作用。 对于有盈利的公司，当固定成本存在时，息前税前收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放大作用称为经营杠杆作用。 第一节 资本结构概述 EBIT——公司息前税前收益（假定EBIT 0） Q —— 销售量（也是生产量） P —— 销售单价（不变） F —— 总固定成本 V —— 单位变动成本 —— X 的变动量 第一节 资本结构概述 （二）财务杠杆 财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用。 通过推导可知：每股收益的变动率大于息前税前收益的变动率，而且当息前税前收益可能增长时 ，每股收益的增长率高于息前税前收益的增长率，使公司获得财务杠杆利益；而当息前税前收益可能下降时 ，每股收益的降低率将大于息前税前收益的降低率，这即公司的财务风险。引入财务杠杆系数DFL： 第一节 资本结构概述 EPS —— 公司普通股每股收益率 N —— 公司发行的普通股股数 I —— 公司的债务利息 T —— 公司的所得税率 —— 公司优先股股利 财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的变动率对息前税前收益的放大作用越大。 经营杠杆系数DOL与财务杠杆系数DFL乘积称为联合杠杆系数DCL： 联合杠杆系数衡量公司每股收益的变动率对销售量变动率的放大作用。 第二节 资本结构理论 资本结构主要研究公司的资本结构对公司的价值及公司资本成本的影响。 早期的资本结构理论 ㈠ 净收益理论 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。 ㈡ 净经营收益理论 净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。 第二节 资本结构理论 ㈢ 传统理论 传统理论认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构