不完全理性_投资者情绪与封闭式基金之谜.pdfVIP

2007 年第 3 期 不完全理性 、投资者情绪与封闭式基金之谜 伍燕然 　韩立岩 　　内容提要 :本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金 之谜”,并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素 。首先通过国内数据检验封闭式基金 价格的过度波动说明国内投资者的不完全理性 ;其次提出了对 LST( 1991) 的改进方法 ,通 过提出假说与统计论证 ,解释了尽管国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同 ,却有和 LST 类似的实证结果 ;进而利用其他反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指 ( ) 标 ;最后 ,检验情绪对市场收益的长期反向影响 长期收益反转 和情绪对短期市场收益的 ( ) 正向影响 短期收益惯性 ,论证了投资者情绪是资产定价的重要因素 。 关键词 :不完全理性 　情绪 　封闭式基金 　行为金融 　过度波动 ( ) 　　按照有效市场 EMH 的理论 ,封闭式基金的折价交易现象绝对是金融领域中的一个谜 ,表现在 ( ) ( ) 四个方面 Lee , Shleifer and Thaler ,1991 ,简称LST : 1 既然基金持续出现折价交易 ,投资者为何还 ( ) ( ) 会溢价 美国 10 %左右 , 国内为 1 % 购买新发行的封闭式基金 ? 2 为何基金溢价发行 ,而后却经 常地折价交易 ? (3) 为何折价水平是时变的 ,有时又转为溢价 ? (4) 为何当基金发布转开放公告或 者清盘时 ,折价程度会大幅减少甚至消失 ? 截至 2005 年 12 月 30 日, 我国全部 54 只封闭式基金的平均折价率已达到 3034 % ,历史上 ( ) 1999 —2005 年 年平均折价率为 16 % ,远高于成熟资本市场中折价水平 ,如在美国平均折价 10 % ( ) ( ) Weiss ,1989 ,英国约为 5 % Levies and Thomas ,1995 。许多研究从理性和非理性两方面对折价原 因进行了大量的探讨 ,但至今也没有一致的看法 。 一 、文献综述 ( ) 一 封闭基金之谜的理性解释 关于封闭基金之谜有各种理性解释 ,但实证结果表明 ,理性理论对折价交易现象的解释力并不 强 ,尤其由于国内的封闭式基金市场相对于国外的特殊性 ,不少国外的理性解释运用到国内都不攻 自破 。 1 变现成本 封闭式基金的资产净值包括变现成本 ,故净值高估 。 ( ) ( ) 1 资本利得税 Malkiel ,1977 : 国内一直未开征资本利得税 。 ( ) ( ) 2 代理成本 J ensen and Meckling , 1976 :是指管理费用等或业绩预期 。由于国内目前基金采 ( 用统一费率 ,托管费率为 25 ‰,管理费率也是固定的 ,2000 年 曾经统一下调过一次 25 %下调到 15 %) ,但下调之后基金的平均折价率反而大幅增加 ,与该理论相反 。业绩预期理论认为基金业绩 ( ) 表现差 ,折价率会上升 。但LST 1991 的研究并不支持上述假设 ,他们发现折价率大的基金通常会