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证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任 _证券金融论文 证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任 _证券金融论文 证券市场虚假陈述是证券发行市场、交易市场（包括购并市场）及相关领域的有关主体或行为人所披露的与证券发行、交易及相关活动有关的信息存在重大性的虚假、误导、遗漏或不适当披露，致使投资者在不了解事实真相的情况下参与证券投资或交易活动。虚假陈述作为一种特殊侵权行为（一些情况下属于违约行为或违约行为与侵权行为的竞合，不纳入本文探讨），侵害了投资者的财产权，导致投资者的经济损失，因此需由行为人承担侵权民事责任。2003年1月9日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（本文简称最高法院司法解释），对虚假陈述民事赔偿案件中若干实体问题和程序问题作了司法解释。本文结合该司法解释对虚假陈述及其民事赔偿责任予以探讨。　　一、虚假陈述对资本市场的危害　　1.虚假陈述导致道德危险和逆向选择　　根据非对称信息理论，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称（asymmetricinformation）（注：Greenwald，B.andStiglitz，J.E.（1990b）AsymmetricInformationandtheNewTheoryoftheFirm：FinancialConstraintsandRiskBehavior.AmericanEconomicReview，80，P160-166.）。不对称信息所引发的问题是：（1）道德危险（moralhazard）。作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）AnAnalysisofthePrincipal-AgentProblem，Econometrica51，P.7-45.）。（2）逆向选择（adverseselection）。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业虚假推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现“劣币驱逐良币”的现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。（注：Akerlof，G.（1970）TheMarketforLemons.QuarterlyJournalofEconomics.84（3），August，P.488-500.）　　2.虚假陈述损害资本市场的有效性　　根据芝加哥大学教授费玛（E？Fame）提出的有效资本市场假说，在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。（注：Fama，Eugen.（1965）TheBehaviorofStockMarketprices.JournalofBusiness，January.）根据这一理论，如果证券市场中存在虚假陈述，必然会使一部分人利用虚假信息从事证券交易获利，从而影响证券价格，使资本市场达不到有效。　　在证券市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。证券市场信息可分为三类：（1）历史信息。如果有关证券的历史信息（如发行人以前的业绩，股票交易价格、交易量等）对证券的价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱式效率。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式效率。（2）公开信息。有关证券的公开信息，如企业公布财务报告或专业机构公布投资价值分析报告，对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强式效率。反之，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券价格对公开资料尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式效率。（3）内幕信息。如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内幕信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内幕信息，则证券市场达到强式效率。在证券市场上，总是有少数人掌握未公开发表的信息。如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率。　　历史信息、公开信息、内幕信息一旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波