股指期货对现货市场是否有助涨助跌作用.docVIP

股指期货对现货市场是否有助涨助跌作用 南华期货研究所 王智力 一 前言 沪深300指数期货自2010年4月16日上市以来，A股市场便遭遇一波深幅调整。由于沪深300指数下跌的起始时间与沪深300指数期货上市交易时间非常吻合，因此，很多投资者产生疑问，是否是股指期货的做空机制导致了股指的深幅调整？另外，本轮股市下跌虽然是全球普遍发生的现象，而中国股指跌幅尤为严重，这是否是因为股指期货的杠杆机制赋予了做空资金更大的力量所导致的？ 本文所做的研究力图回答以上的问题。我们把以上两个问题抽象成一个，即股指期货对于现货市场是否有助涨助跌的作用。如果股指期货有助涨助跌的作用，那么本轮A股市场调整中投资者的猜测就是正确的，如果没有，则表明不能将本轮下跌归咎于股指期货。 对A股市场，我们利用TGARCH模型做出了实证分析，我们的结果表明，在沪深300指数期货上市之后的这一段时间内，股指期货减小了利空消息和利好信息带来的市场波动，并且利空消息对市场的波动影响幅度降低幅度较大，也就是说沪深300指数期货不但没有助涨助跌，反而平抑了市场的波动，特别是利空信息所带来的市场波动。 本文的结构安排如下：在第二部分，我们采用非对称的TGARCH模型来度量股指期货上市对于现货市场波动性的影响，并且对亚洲的韩国进行了实证分析；在第三部分，我们考察了股指期货对于A股市场的影响。 二 股指期货是否会增加市场波动性 2.1、波动率度量的理论模型 在这里我们便采用GARCH来分析国际著名的股指期货上市对其现货市场的波动性影响。根据以前学者的研究，考虑到投资者对利好和利空效应的反应不一定对称，我们采用非对称的TGARCH模型，模型如下： 其中代表现货市场收益率，代表过去信息对指数的影响；代表新信息的影响，一般利好消息，利空消息；表示信息的类型，利好信息则，利空信息则，那么利好信息的影响系数是，利空信息的影响系数是，而通常是负值，表明利空信息通常有放大风险的效应。 那么对于“股指期货推出”这一事件对现货指数造成的（或者可能造成的）冲击，我们在方差模型中引入一个虚拟变量来刻画和验证，可以这样认为：如果统计检验中虚拟变量的系数不为零，则可以认为“股指期货推出”这个事件对现货市场是有冲击的，相反则没有冲击。 2.2、韩国股指期货市场分析 1996年5月3日，韩国COSPI200指数期货合约在韩国证券交易所上市交易，我们将COSPI200指数分成1995年1月3日到1996年4月30日，1996年5月3日到1997年12月27日两个对称区间进行统计分析。 表2.1 韩国股指期货推出前后对比 区间 均值 方差 偏度 峰度 J-B统计量 推出前 -0.08% 0.99% 0.30 4.09 25.30 推出后 -0.20% 1.86% -0.16 6.85 303.29 全区间 -0.11% 1.54% -0.22 8.49 1109.25 数据来源：Bloomberg 南华研究 通过三个区间的统计量描述我们可以发现，韩国市场在股指期货推出之后，市场的波动明显放大（由原来的0.99%变为1.86%），并且市场的峰度急速拉升；需要注意的是，股指期货推出之后，收益率变为右偏结构。下面我们利用TGARCH模型并引入虚拟变量D来分析股指期货推出这一事件对韩国市场的影响。 表2.2 韩国股指期货推出对现货指数的影响 TGARCH模型 整个区间 股指期货推出前 股指期货推出后 6.24e-6 1.57e-5 2.69e-6 0.1456 0.1326 0.1110 0.0371 0.0532 0.0335 0.8082 0.7061 0.8856 3.754e-006(不显著) —— —— 数据来源：Bloomberg 南华研究 股指期货对韩国市场的影响分析： A、通过检验和分析我们可以发现一个有趣的现象：股指期货在韩国推出之后，以往旧的信息对市场波动率（也就是系统性风险）的影响增强了，影响系数从70.61%增加到了88.56%。这说明股指期货推出之后现货指数的系统性风险更大的受到过去风险水平的影响和约束，系统风险得不到更快的释放并且还在持续的受到以往风险的影响。 B、无论是股指期货推出前还是推出后，韩国市场上的利好信息和利空信息都增加了市场的波动，新信息都对股指的波动有所放大。 C、股指期货推出之后，利好新信息对于股票现货市场波动的影响有所降低，但是程度并不明显，影响系数从0.0794变为0.0775；但是利空新信息对股票现货市场波动的影响降低程度较为明显，影响系数由0.1858降低为0.1445。 图2.1 韩国股指期货推出对现货指数的影响 数据来源：Bloomberg 南华研究 三 股指期货对股票现货市场的影响实证分析 3.1、沪深300指数期货对股票市场波动