中国铁路行业步入改革新纪元.pdfVIP

中国铁路行业步入改革新纪元 目录 投资摘要 3 具备吸引力的估值 3 铁路行业有望触底回升 5 高额投资拖累了铁路的资产回报率 5 但运能扩张为货运改革打开空间8 货运改革发掘运量增长潜力 10 铁路积极推进货物快运列车 11 其他创新服务 11 强劲的客流量增长支撑高铁的盈利能力 15 高铁客流量增速可观 15 中国的高铁线投入运营后多久能实现盈利？ 16 货运运价管制可能放松 18 货运运价是如何制定和计算的？ 18 客运票价被管制处于较低水平20 市场化定价是未来趋势21 铁路投资融资渠道将多元化 21 Key Call：大秦铁路 24 投资者最关心的问题 26 大秦线会被分流吗？26 大秦线运能还可以扩张多少？28 大秦的盈利对运价变化有多敏感？29 人工成本压力会减少吗？30 中国的煤炭流向 31 广深铁路A 36 铁龙物流 41 投资摘要 虽然投资者对中国铁路行业的资产负债表状况和资产回报能力一直持有担忧， 但我们认为以下三方面因素将会推动铁路行业触底回升：1）铁路货运改革和 高铁客运量强劲增长推升的运量上涨；2 ）市场化定价改革方向将放松运价管 制；3 ）铁路融资方式将更为多元化。我们预计铁路行业最艰难的阶段已经过 去，回报率的逐步提升将带来投资机会。我们首选的是大秦铁路，由于公司 的竞争力使得公司能在市场化竞争中有更大的议价能力。我们认为投资者过 于担心公司的运量前景，而这已经在目前的股价中反映出来。 中国在过去 5 年中对高铁的大幅投资拖累了铁路行业的回报率：资产周转率 下降、利润率被攀升的利息费用拉低。中国铁路总公司（原铁道部）的净资 产收益率从 2007 年的 7%下滑到 2013 年的 3.5%。但是我们相信这些投入 终将有回报，整个行业将开始从日趋完善的高铁网络中受益。既有客货混跑 线路的客流量正在分流到高铁线路上，其货运的运能被释放，使得货运改革 成为可能。从2013 年5 月起，铁总积极推广货运改革，希望拉动白货（消费 品货物）运量的增长。我们看到了许多新的满足市场需求的货运服务应运而 生：货运快车、电商专列、高铁快递、中欧班列。我们相信这些举措将会激 发铁路货运量增长的潜能，提高行业的回报率。 我们铁路货运改革也将会推动市场化的运价改革。与大宗散货运输不同，消 费品运输市场竞争更为激烈。为了获得更大的市场份额，中国铁路运输正在 由垄断地位转变，逐渐适应市场竞争者的角色。我们相信这些转变将会为市 场化定价的运价改革打下基础。我们看到一些市场化定价的尝试已经开始， 我们认为市场化的运价改革即将到来。 此外，我们提醒投资者关注我国高铁的盈利能力，由于强劲的客运量增长， 高铁盈利能力可能好于市场预期。从 2008 年到 2013 年，中国高铁客运量年 均复合增速达到了 135%，和日本新干线运营前 5 年的 43%相比要高很多。 我们对典型的中国高速铁路线路进行了定量分析，估算其有望在开始运营的 四年内实现盈利。 我们首选大秦铁路，我们预计大秦线运量将不受新线建成分流的影响，也具 有较强的定价能力和未来的运能扩张潜能。由于几条新的煤运线路的在建， 投资者普遍对大秦线是否会有分流情况抱有疑虑。我们对主要煤矿的地理位 置和新线路径作了分析，认为只有两条线路会对大秦线产生潜在影响。但是 在能够维持合理的投资回报率的新线可能运价水平下，我们估算从大秦线运 输煤炭运费要便宜 17 元/ 吨。所以我们相信大秦线运量将不会受到新线影响。 由于其成本优势和战略性的位置，我们预计大秦线将具备很强的定价能力。 我们估算如果未来 3 万吨重载货车替代了 2 万吨货车之后，大秦线的运能将 可能增长40%达到6 亿吨/年。 具备吸引力的估值 尽管大秦铁路的股价在最近两个月内上涨了 30%，公司估值仍然还是处于历 史较低水平。我们将公司的历史市盈率与大秦线运量增速做对比，发现股价 对运量增速并不敏感。我们认为有如下两点原因：1）中国煤炭消费量的增长 已经过了顶峰时期；2 ）由于中国铁路是一个受高度管制的行业，公司的运价 也受到政府控制。但是，我们认为运价有望在未来开始市场化，而大秦线在 市场竞争中具有竞争优势。 与美国铁路上市公司相比，大秦铁路有较大的折价。可比的美国铁路公司的 2015 年预期市盈率和 2015 年预期市净率均在 17x/3x 以上，而大秦铁路的 2015 年预期市盈率和 2015 年预期市净率为 8.5x/1.5x。与日本铁路上市公司 （主要提供客运服务）市净率和市盈率15x/